固定收益策略报告（国债）：预期有所反复，波动或仍较大

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究固定收益策略报告（国债）20250321 预期有所反复，波动或仍较大 报告要点 宽货币、宽财政以及稳增长等预期有所反复，债市波动或仍较大。二季度，宽货币预期或可能再度有所升温，而供给加速以及财政发力偏强等也可能带动稳增长预期增强。10Y国债收益率波动区间或在1721附近。 摘要 固定收益组： 研究员： 张菁 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 程小庆 从业资格号F3083989 一季度债市波动较大，展望二季度： 财政发力前置，关注供给压力以及稳增长预期升温可能。在今年财政前置发力背景下，二季度来看，预计国债仍将保持偏快发行节奏，新增专项债整体或也有所加速。二季度政府债净融资规模可能在379466万亿，其 中国债净融资规模约211万亿，地方债净融资规模168255万亿，供给规模整体较大，且从节奏上看，5月和6月供给量或相对较高。另外也需关注财政发力强度情况以及带动稳增长预期明显升温的可能。2021年以来，广义财政支出增速持续较低，而今年广义财政支出增速或可能摆脱这一状态。整体上看，财政积极发力以及节奏前置，在二季度仍可能对债市带来一定扰动。 货币政策强调“择机”，Q2降准降息有落地可能。“适度宽松的货币政策”主基调仍在，但更强调“择机”。一季度宽货币预期修正，二季度不排除有再度升温可能。降准或率先落地，进而有助于缓解银行负债端以及净息差压力。考虑政府债发行因素，提前降准也有助于配合财政发力。降息方面，政策利率调降制约相对较大，结构性货币政策工具或先发力。从上一轮贸易战经验来看，前期降准和结构性货币政策工具也率先落地。整体上看，二季度宽货币预期或有再度升温的可能，不过需注意的是，宽货币落地也可能带动稳增长及宽信用预期增强。 整体上看，二季度债市或仍需保持谨慎，尤其是长端波动或仍较大，曲线或整体有所走陡。二季度来看，一方面宽货币预期在前期或有再度升温的可能，并对债市形成较强支撑，而后续伴随财政积极发力，供给的扰动以及财政发力强度超预期等可能带动稳增长预期有所升温，债市或再度呈现一定压力。10Y国债收益率波动区间或在1721附近。 策略建议：关注阶段性空头套保；关注短端正套机会；关注曲线走陡机会。风险因子：货币宽松超预期；财政发力超预期；基本面修复超预期 投资咨询号Z0018635 肖琅 从业资格号F03108042 投资咨询号Z0021456 张陆 从业资格号F03105230 投资咨询号Z0021341 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、2025Q1国债期货市场回顾5 （一）一季度国债期货市场波动较大5 （二）短端正套占据主导，曲线整体有所走平7 （三）债市利率上行，宽货币预期修正8 二、财政发力前置，关注供给压力以及稳增长预期升温可能8 （一）一季度回顾：中央发力，地方化债9 （二）展望：财政前置，Q2供给规模或仍较大12 （三）财政发力强度也需关注，稳增长预期有升温可能14 三、货币政策强调“择机”，Q2降准降息有落地可能16 （一）稳汇率需求上升，强调“择机降准降息”16 （二）降准或率先落地20 （三）政策利率调降制约相对较大，结构性货币政策工具或先发力23 四、债市策略26 （一）趋势判断：预期有所反复，债市波动或仍较大26 （二）策略推荐：关注空头套保以及曲线走陡机会28 （三）风险因子29 图表目录 图表1：2025年一季度国债期货市场走势5 图表2：国债期货所有合约总持仓量（手）6 图表3：国债期货成交量与成交持仓比6 图表4：2025年一季度国债期货IRR与3个月存单收益率（AAA）7 图表5：主力合约跨品种价差与期限利差变化7 图表6：一季度债市利率上行（）8 图表7：关键期限国债单只发行规模处于偏高水平9 图表8：国债发行节奏快于历史同期9 图表9：前2月社零累计同比增速为4（）9 图表10：家电及通讯器材零售额当月同比增速（）9 2 3 图表11： 地方债净融资规模高于往年同期（亿元） 10 图表12： 2万亿再融资专项债发行进度已过半 10 图表13： 已有13个省市发完了置换隐性债务的再融资专项债 10 图表14： 前11周新增专项债进度仅约150 11 图表15： 前11周特殊新增专项债发行约933亿元 11 图表16： 北京土储专项债期限主要为5年 12 图表17： 广东省土储专项债期限主要为7年 12 图表18： 二季度国债净融资规模预测（亿元） 12 图表19： 政府债净融资规模预测（亿元） 14 图表20： 今年国债净融资规模可能约666万亿，同比增加超2万亿（亿元） 14 图表21： 过去几年广义财政支出增速较低（） 15 图表22： 前几年广义财政支出增速低于预算值 15 图表23： 财政收支预算目标 15 图表24： 2025Q1银行间资金利率整体偏高 17 图表25： 2025Q1非银间资金利率也整体偏高 17 图表26： 2025Q1，FR007利率大多高于10Y国债收益率 17 图表27： 2025年23月，央行公开市场操作呈现净回笼，向市场传递偏鹰信号 17 图表28： 2025Q1，人民币贬值压力有所上升 18 图表29： 12月基建投资明显提速 19 图表30： 12月社零增速环比回升 19 图表31： 2025年以来，央行三次提及“择机降准降息” 20 图表32： 目前，同业存单发行利率仍较高 20 图表33： 2024年银行净息差水平进一步下降 21 图表34： 若央行降准50BP，可改善上市银行净息差平均约146BP 21 图表35： 2025年2月通胀数据仍处于较低水平 23 图表36： 2025年2月贷款数据增速仍较低 23 图表37： 5的存款准备金率或是目前隐形下限 23 图表38： 目前金融机构存款准备金率平均为66 23 图表39： 目前，长债利率风险已经基本可控 24 图表40： 汇率压力边际有所缓解 24 图表41： 目前中美利差仍处于较低水平 24 4 图表42：后续结构性货币政策工具降息率先落地的可能性更大25 图表43：20182019年央行降准及结构性货币政策工具率先落地，降息时点落在2019Q425 图表44：一季度宽货币预期修正（）27 图表45：基差波动加大28 图表46：关注短端正套机会（IRR，）28 图表47：适当关注曲线走陡（，BP）29 一、2025Q1国债期货市场回顾 （一）一季度国债期货市场波动较大 不同于2024年整体偏强的市场环境，今年一季度债市波动较大，且国债期货各期限品种均出现一定程度调整。具体来看： 进入2025年后受经济数据不及预期以及股市走弱影响，宽货币预期有所升温，债市多头行情有所延 续。不过，伴随1月3日人民币汇率跌破73关口，受汇率贬值压力影响，央行货币政策委员会提及稳汇率和防资金空转，央行及银行体系持续收紧流动性投放，债市开始回调。1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，进一步加剧了资金紧张的局面，短端调整幅度进一步加大，不过长端品种表现具有一定韧性。 进入2月份后，央行对流动性投放仍然偏谨慎，资金面持续偏紧，另外央行货币政策表述也强调“择机”，在此影响下市场对宽货币预期进一步降低，负Carry压力进一步向长端品种传导。此外，春节后权益市场受科技叙事影响大幅走强，风险偏好显著回升，各期限品种均有所承压，其中T主力合约最多由2月5日的10949元下跌至2月24日的10787元。不过2月底或受特朗普关税政策扰动叠加股市回落影响，债市情绪略有回暖。 进入3月份后，在两会期间，政府工作报告进一步释放了财政积极发力信号，另外强调了对货币政策结构性工具的使用，使得宽货币预期进一步修正。另外，3月6日的经济主体记者会上也释放了一定的稳增长政策发力信号，叠加央行对货币政策表述偏鹰，国债期货再度出现调整。 图表1：2025年一季度国债期货市场走势 110 1097 1094 1091 1088 1085 1082 1079 1076 1073 107 1月3日：央行货币政 TCFETSCFE 策委员会提及稳汇率 和防资金空转 2月14日：货币政策执行 报告表强调“择机”，资金面持续偏紧 3月初：两会期间宽货 币预期进一步修正，同时释放财政积极发力信号 1月10日：央行 宣布阶段性暂停买入国债 2月5日：春节后权益 市场走强，风险偏好提振 1032 1031 103 1029 1028 1027 1026 1025 1024 1023 1022 资料来源：Wind中信期货研究所 从成交持仓情况来看，一季度国债期货持仓整体上行，且值得注意的是，一季度中后期国债期货长短 端品种持仓变动呈现明显分化。和去年12月底相比，一季度国债期货各品种持仓大都有所上行。不过也可以发现的是，一季度前期国债期货各品种持仓变动较为一致，均呈现明显上升，而一季度中后期，国债期货持仓方面，长短端呈现明显分化。从持仓数据来看，长端持仓2月中旬后整体有所下行。以TL为例，截至2月14日，TL总持仓量达到1333万手，已接近于TF持仓量，随后回落，T合约总持仓也较2月6日2051万手的高点有明显回落。而短端持仓呈现明显上行，TS持仓量来到10万手左右，TF持仓量也明 显上行。资金面持续偏紧带动短端利率调整阶段的套保需求或也有所上升，而结合国债期货TS基差持续 5 2025010220250112202501222025020120250211202502212025030320250313 T TF TS TL T TF TS TL 30000025 250000 2 200000 15 150000 1 100000 50000 05 00 202407012024090120241101202501012025032024070120240901202411012025010120250301 资料来源：Wind中信期货研究所 6 偏低来看，或反映多头入场动力也较强，短端多空博弈较为激烈。而从长端来看，2月初伴随负Carry压力向长端传导叠加风险偏好提振，多头止盈动力或有所上升。 图表2：国债期货所有合约总持仓量（手） 国债期货所有合约总持仓量 TTFTSTL 250000 200000 150000 100000 50000 0 202407012024080120240901202410012024110120241201202501012025020120250301 资料来源：Wind中信期货研究所 在成交量方面，市场高波动带动成交量上升，且TL成交量和成交持仓比较高。2025年一季度来看，截止314日，国债期货T、TF、TS、TL日均成交量分别为943万手、745万手、443万手、1178万手，成交持仓比分别为049、053、055、097。一季度国债期货成交量整体有所上升，且TL成交活跃度相对较高。另外可以发现，TL成交持仓比也显著高于其他几个品种，多空博弈较为激烈。一季度市场波动较大，尤其是长端呈现明显调整，这可能也带动交易量上升，尤其是TL成交量明显放大。以225日为例，债市日内呈现V型反转，国债期货T合约当日成交量达到1869万手、TL合约当日成交量达到2540万手。从一季度成交量情况具体来看，1月份伴随资金面转紧、宽货币预期降温，国债期货市场交投情绪也有所减弱，各合约成交量以及