固定收益策略报告（国债）：强预期或被证伪，弱现实将再回归

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2022-09-26 强预期或被证伪，弱现实将再回归 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望四季度，强政策预期被证伪后，市场仍将回归弱现实。节奏上看，10年期收益率或先上后下。空间上看，短期市场缺乏突破动力，但货币政策空间并未关闭，资金利率及无风险利率有望长期维持在较低水平。预计10年收益率在2.75%以上空间有限，且不排除在强政策预期被证伪后，利率下行约束被打开。 119 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 117 115 113 111 109 107 105 103 220 200 180 160 140 120 2021-11-22 2021-12-02 2021-12-12 2021-12-22 2022-01-01 2022-01-11 2022-01-21 2022-01-31 2022-02-10 2022-02-20 2022-03-02 2022-03-12 2022-03-22 2022-04-01 2022-04-11 2022-04-21 2022-05-01 2022-05-11 2022-05-21 2022-05-31 2022-06-10 2022-06-20 2022-06-30 2022-07-10 2022-07-20 2022-07-30 2022-08-09 2022-08-19 2022-08-29 2022-09-08 2022-09-18 100 摘要： 当前债市的震荡和调整或仍很大程度上受稳增长以及增量政策工具预期的影响。8月中旬后稳增长政策信号再度有所增强，8月18日、24日以及31日国常会均释放明确的稳增长信号，增量政策工具也进一步推出。市场对财政端的增量政策工具有所担忧，而这对于利率下行也有一定制约。 但是就四季度而言，增量政策工具的空间或有限，且主要为托底作用，而非强刺激。其一，年内进一步追加新增专项债投放的规模和可能性均较小，当前专项债结存限额的使用或已大部分落地，年内再次加码空间可能不大，而明年新增专项债提前至今年发行使用的可能性也较小。其二，政策性开发性金融工具有进一步加码的可能，但也主要为对冲财政发力的不足，政策更多对应托而不举；其三，年内地产下行压力或仍然较大，增量政策工具重点在“保交楼”，在当前居民资产负债表有所受损情况下，居民信贷需求恢复可能也仍需时日。 展望四季度，强政策预期被证伪后，市场仍将回归弱现实。其一，节奏上看，10年期收益率或先上后下，前期受制于强政策预期下行受到制约，且不排除存在一定的调整空间。但随着四季度社融增速预计延续回落，市场仍将回归弱现实，收益率有望重新步入下行。其二，空间上看，短期市场缺乏突破动力，但货币政策空间并未关闭，汇率端的问题有充足的汇率工具加以调控，无法成为货币政策的硬约束，即便政策利率保持不变，资金利率及无风险利率有望长期维持在较低水平。预计10年收益率在2.75%以上空间有限，且不排除在强政策预期被证伪后，利率下行约束被打开。 策略建议：基差策略：关注基差收敛或基差安全垫下的多头博弈机会。利率上行风险：增量政策工具超预期；资本流出压力增大 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、进入下半年后，债市窄幅震荡格局有所突破4 二、当前利率下行主要受政策预期的制约5 （一）8月中旬以来稳增长政策再次呈现加码信号5 （二）货币端超预期降息后，市场对财政端增量政策工具担忧再度升温6 三、强预期或被证伪：增量政策工具四季度发力空间可能有限9 （一）年内进一步追加新增专项债投放的规模和可能性均较小9 （二）政策性开发性金融工具有进一步加码可能，但主要为对冲财政发力不足，大规模集中释放的可能性较低11 （三）增量政策工具支持“保交楼”，但地产方面居民信贷需求恢复可能仍需时日12 四、弱现实将再回归：四季度社融增速预计整体仍将延续回落14 （一）四季度社融增速预计整体仍将延续回落14 （二）资金利率及无风险利率有望长期维持在较低水平15 五、债市展望及策略推荐16 （一）趋势判断：强预期或被证伪，弱现实将再回归16 （二）策略推荐：关注基差收敛或基差安全垫下的多头博弈机会17 免责声明19 图目录 图表1：进入下半年，债市窄幅震荡格局有所突破（%）4 图表2：进入下半年后经济修复不及预期（当月同比，%）5 图表3：7月金融数据反映宽信用仍然不畅（亿元）5 图表4：8月中旬以来政策端再次释放较为强烈的稳增长信号（%）6 图表5：公共财政收入进度偏慢7 图表6：公共财政支出进度与往年持平7 图表7：政府性基金收入进度明显偏低8 图表8：政府性基金支出进度偏高8 图表9：地产下行压力对财政收入也有一定拖累（%）8 图表10：从国债期货走势上看，市场对增量政策工具仍有一定担忧9 图表11：5000多亿元专项债结存限额落地，四季度进一步大幅加码的可能性不大（亿元）10 图表12：近几年专项债提前批额度下达情况（万亿元）11 图表13：当前财政发力强度呈现一定减弱（%）12 图表14：基建类财政支出增速同样下滑（%）12 图表15：地产销售持续较弱（万平方米）13 图表16：居民部门信贷需求不足（亿元）13 图表17：居民资产负债表或有一定受损（%）14 图表18：居民储蓄意愿较强（%）14 图表19：社融政府债券项与政府债净融资（亿元）15 图表20：2021年四季度政府债净融资规模较高（亿元）15 图表21：四季度社融增速预计整体延续回落，6月或是年内高点（%）15 图表22：资金利率仍将维持相对长时间较低水平16 图表23：今年基差水平整体偏高，且波动较为剧烈18 图表24：T2209基差情况18 图表25：T2212基差情况18 一、进入下半年后，债市窄幅震荡格局有所突破 上半年债市基本处于窄幅震荡格局之中，而进入下半年后这一局面有所打破。从长端10Y国债收益率的走势上看，上半年基本处于窄幅震荡状态，利率上行与下行均受到明显制约。具体来说，10Y国债收益率上半年均值在2.78%左右，收益率围绕这一水平上下波动，最高上行至2.85%，最低下行至2.68%，上下波动幅度不超过10BP。而且至6月底时10Y国债收益率收于2.82%，相较于2021年底时的水平（2.78%）也仅变动不到5BP。进入下半年后，这一局面有所打破，10年国债收益率出现显著下行。从走势上看，10Y国债收益率不仅突破上半年低点，而且继续明显下探，至8月18日最低达到2.58%。从进入下半年开始至8月中旬的低点位置，10Y国债收益率累计下行约24BP，波动幅度明显加大，而且下行空间也进一步打开。 下半年利率出现 突破性下行 2022年上半年债市整体呈现窄幅震荡走势 图表1：进入下半年，债市窄幅震荡格局有所突破（%） 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 资料来源：Wind中信期货研究所 宽信用情况有所反复以及弱现实与强预期之间的博弈，导致上半年债市呈现窄幅震荡格局，长端利率走势较为纠结。进入下半年后强预期或有所减弱，利率呈现快速下行。其一，进入下半年后经济修复不及预期。从7月的经济数据上看， 工业增加值增速并未延续6月的快速反弹，反而呈现出略有下降的走势。消费方面，社零增速也有所下滑，而地产下行压力仍然较大，房地产投资增速继续下滑，经济修复情况或不及预期。其二，7月金融数据显示宽信用仍然不畅，新增社融以及新增信贷相较于往年同期明显偏低，另外居民信贷也仍然偏弱。其三，7月底政治局会议关于稳增长的表述为“力争实现最好结果”，而4月底政治局会议的表述为“努力实现全年经济社会发展预期目标”，市场对稳增长以及增量政策工具的预期或也有所减弱。其四，进入下半年后疫情仍有所反复。整体上看，上半年时的强预期在进入下半年后并未得到充分验证，这或导致上半年时制约利率下行的因素明显减弱。另外8月中旬央行的超预期降息也直接带动了利率的突破性下 行。 图表2：进入下半年后经济修复不及预期（当月同比，%）图表3：7月金融数据反映宽信用仍然不畅（亿元） 2022-052022-062022-07 2021-072022-07 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 值得注意的是，8月中旬后债市又呈现出一定的震荡和调整，这一现象的背后仍源自于对稳增长加码以及增量政策工具的预期。还是从10Y国债收益率上看，从8月中旬低点至9月中旬，10Y国债收益率上行接近10BP。如果说稳增长与宽信用是今年债市的一条主线，那么增量政策工具也是这条主线的一个重要分支，而如何看待这一问题对于判断债市走势或也较为重要，我们也将主要从这一角度展开分析。 二、当前利率下行主要受政策预期的制约 如果说进入下半年后利率快速下行的一个重要原因在于对稳增长以及增量政策工具的预期减弱，那么近期利率的再次反弹也或主要受这一预期再度增强的影响。 （一）8月中旬以来稳增长政策再次呈现加码信号 自8月中旬后稳增长政策信号再度有所增强。8月18日国常会表示，“有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间”，释放较为明确的稳增长信号。一周后的8月24日国常会又 继续强调要巩固经济恢复发展基础，并推出了19项稳经济的接续政策，其中就包 括市场关注度比较高的调增政策性开发性金融工具额度3000亿元，以及依法用 好5000多亿元专项债地方结存限额等财政增量政策工具。8月31日国常会也继续释放稳增长信号，进一步细化稳增长政策，并强调用“放管服”改革办法推进稳经济政策。8月中旬以来的几次国常会密集释放稳增长的信号也反映当前稳增长意愿仍然较为强烈，同时对债市情绪也有较大影响。 稳增长信号再度增强的主要原因在于经济修复情况相较于预期水平仍然偏弱。虽然7月底政治局会议提到“力争实现最好结果”，与4月底时的“努力实现全年经济社会发展预期目标”相比有所变化，但也同时强调了“保持经济运行在合理区间”。而从7月经济数据上看，经济恢复态势放缓，经济修复或不及预期。 7月工业增加值当月同比增速为3.8%，相较于6月下滑0.1%，而且和前两年同期相比也仍明显偏低，2020年和2021年，7月工业增加值同比增速分别为4.8%和6.4%。上半年经济遭受疫情的严重冲击，下半年是重要窗口期，经济能否维持恢复态势至关重要，9月初发改委方面也强调下半年是回补二季度疫情损失的关键期，必须抢抓时间窗口，果断出台接续政策，有力保持经济恢复发展的势头。市场对稳增长政策进一步发力预期也明显增强。 图表4：8月中旬以来政策端再次释放较为强烈的稳增长信号（%） 时间 会议 会议主要内容 相关重点表述 8月18日 国常会 部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度；部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，兜牢民生底线；确定支持养老托育服务业纾困的措施，帮扶渡过难关、恢复发展；决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。 有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。 8月24日 国常会 部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础；决定增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额，再次增发农资补贴和支持发电企业发