固定收益点评报告：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低
固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年1月13日 点评报告 固定收益 央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 事件：1月10日中国人民银行官网公告：鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 点评：央行暂停开展公开市场国债买入操作，短债收益率下行阶段性受阻。央行自2024年8月开始开展公开市场国债买入 操作。2024年8月至12月期间，央行月均净买入规模为2000亿元，以买入短债为主。此次阶段性暂停，直接影响短债需求，预计短债收益率下行阶段性阻力较大。 综合考虑国债供给、央行宽松节奏和银行信贷开门红情况，短期内资金面或略趋紧。（1）央行暂停国债买入操作，或预示着短期内降息降准节奏也将综合考虑多种因素，包括政府债供给、汇率贬值压力和债券收益率曲线变化。观察12月以来，央 行流动性投放已经采取了配合为主的态度，其中税期前和跨年前的净投放都弱于季节性，仅在税期走款期间的投放偏积极，降准也尚未落地，主要是通过大额买断式逆回购和国债净买入对冲流动性缺口。（2）过去5年，1月政府债净融资平均在4500亿元左右，净融资规模不算高。2025年财政政策更加积极要求下，政府债发行节奏前置，但预计1月不会明显高于往年均值，仍比较平稳。政府债供给压力阶段性缓释或与央行暂停国债买入操作形成部分对冲。（3）银行信贷开门红储备情况或较好，且监管对银行加大信贷投放力度亦有要求。观察国股行票据转贴现利率，12月底前几个交易日，3M转贴现利率上行。银行在年初加大信贷投放力度，尤其国有银行投放加力和前置，导致银行资金融出下降，对市场流动性或有一定影响。综合来看，1月资金面或略趋紧，增加债券市场交易难度，但目前险资和农商行等机构债券配置需求仍较强，利率债窄幅波动可能性更高。 除国债供给节奏外，货币宽松阶段性受到汇率贬值和利率风险的掣肘。美联储12月议息会议后，美元指数持续走强，人民币贬值压力上升。1月人民币汇率贬值预期有进一步强化趋势，1月3日在岸人民币汇率突破7.3的关键点位；1月9日，在 岸人民币汇率7.33、离岸人民币汇率7.35均达到前期关键点位。央行在四季度货币政策例会表述“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，相比三季度的“增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化”，可以看出央行对汇率市场单边预期一致性增强的关注度提升，认为加强市场管理的必要性上升。1月9日，人民银行公告在港发行600亿元离岸人民币央行票据，回收人民币流动性，也释放了其加强汇率市场管理的信号。对于利率风险，央行已通过约谈和监管配合查处等方式开展，对部分金融机构明确提示关注利率风险。机构交易预期较为一致可能推升利率风险，这一因素也将在短期内影响货币宽松节奏。 投资建议：短端利率下行需待OMO降息实际落地，长端利率阶段性低位窄幅震荡。当前长端利率点位（十年期国债收益率 1.6%）已较充分体现了货币宽松预期（根据我们对银行配置盘成本变化测算，目前点位隐含政策利率降息30-40BP）。展望Q1，货币政策宽松节奏需综合考虑多重因素，阶段性受到汇率贬值压力和利率风险隐患的掣肘。在此背景下，我们预计长端利率或低位窄幅震荡；短端利率下行空间的进一步打开需待OMO降息的实际落地。 我们全年观点维持不变。全年来看，货币政策以我为主、坚持支持性立场不变、宽松方向明确，逆周期政策加力但经济基本面尚难明显改善，机构配置需求仍强劲，利率大幅回调概率较低，震荡下行仍是大概率事件。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 P2东兴证券固定收益报告 固定收益：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 图1：12月以来，央行流动性净投放以配合为主，仅在税期走款期间投放 15,000 10,000 5,000 2024-09-26 2024-09-29 2024-10-08 2024-10-10 2024-10-12 2024-10-15 2024-10-17 2024-10-21 2024-10-23 2024-10-25 2024-10-29 2024-10-31 2024-11-04 2024-11-06 2024-11-08 2024-11-12 2024-11-14 2024-11-18 2024-11-20 2024-11-22 2024-11-26 2024-11-28 2024-12-02 2024-12-04 2024-12-06 2024-12-10 2024-12-12 2024-12-16 2024-12-18 2024-12-20 2024-12-24 2024-12-26 2024-12-30 2025-01-02 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 0 -5,000 -10,000 投放量（亿元）回笼量（亿元）货币净投放量(亿元） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：国股行3M票据转贴现利率走高（%） 图3：跨年后资金分层压力缓解，银行间资金利率走高，后续资金面或略趋紧（%） 2.00 2.600.70 1.50 1.00 0.50 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 0.00 T 12月11月10月 R007-DR007(右轴）R007DR007 资料来源：iFinD，东兴证券研究所；T表示月底最后一个交易日资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券固定收益报告 固定收益：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 图4：在岸、离岸人民币汇率突破前期关键点位 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 人民币在岸价(USDCNY):收盘价 中国香港:人民币(离岸)即期汇率:美元兑人民币:定盘价 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券固定收益报告 固定收益：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 固收深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 2024-12-17 固收普通报告 如何看本轮化债推进对城投的影响？ 2024-12-10 固收深度报告 2025年债市展望--20241209 2024-12-10 固收普通报告 政治局会议定调积极，货币宽松政策或超预期 2024-12-09 固收普通报告 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 2024-11-11 固收普通报告 固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值 2024-10-17 资料来源：东兴证券研究所 P5 东兴证券固定收益报告 固定收益：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。 田馨宇 南开大学金融学硕士。2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P6东兴证券固定收益报告 固定收益：央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京上海深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心 座16层 邮编：100033 电话：010-66554070传真：010-66554008 大厦23层邮编：200082 电话：021-25102800传真：021-25102881 46F 邮编：518038 电话：0755-83239601传真：0755-23824526
