固定收益策略报告（国债）：政策博弈升温，但反转仍待观察

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2023-06-27 政策博弈升温，但反转仍待观察 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2023年下半年债市主线将围绕政策博弈展开。三季度可能基于政策博弈呈现一定调整压力，10Y国债收益率阻力位在2.7-2.75%；但此后仍有回落空间，重点关注存款利率进一步下调机会，目标位在2.5–2.6%。真正反转有待四季度进一步观察。 123 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 220 中信期货商品指数 119 180 115 111 107 140 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 摘要： 2023年下半年债市主线将围绕政策博弈展开。从节奏上看，三季度前中期伴随政策发力预期的博弈以及财政加码发力的可能，债市可能阶段承压。但在融资需求偏弱以及贷款利率仍不具有上行基础的情况下，债市能否真正反转可能等到四季度进一步观察经济修复持续性。 宽货币后宽财政可能性较大，这将给债市带来一定的调整压力。稳增长强调政策协调配合，宽货币之后，宽财政或接续发力。首先，公共财政赤字使用率偏低以及专项债发行放缓暗示二季度财政发力放缓更多受发力意愿而非发力空间约束。其次，发力空间看，下半年剩余约1.5万亿元新增专项债、约2.2万亿元国债待发。而且值得注意的是，专项债结存限额与专项债务余额之间约1.15万亿元的空间，以及中央财政债务余额与余额限额之间约0.86万亿元的空间在稳增长压力较大的情况下，也可能构成一定财政发力空间。第三，当收入端对财政发力制约较大时，政策性开发性金融工具存在加码的可能。最后，从发力时间看，财政端在三季度发力可能性较大，7月底政治局会议也将是一个重要观察窗口。 宽货币仍未停止，当前存款利率下调仍然值得关注。融资需求偏弱的情况下，贷款利率不具有上行的基础，缓解净息差主要依赖于降低存款利率的形式。未来存贷款利率如果进一步下行也将带动债市利率跟随下行。以今年一季度贷款利率估算，10Y国债收益率相对应的水平在2.59%左右。而后续如果贷款利率进一步下行，则可能也将带动债券收益率继续下移。 总之，三季度可能基于政策博弈呈现一定调整压力，10Y国债收益率阻力位在2.7-2.75%附近；但此后仍有回落空间，重点关注存款利率进一步下调机会，目标位在2.5–2.6%附近。债市真正反转有待四季度进一步观察。 策略建议：关注基差低位的空头套保；关注30Y-10Y做阔机会。 利率下行风险：财政发力不及预期；利率上行风险：经济修复超预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2023H1：经济修复放缓支撑多头情绪4 二、2023H2：经济修复持续放缓下政策预期升温6 三、宽货币后关注宽财政，债市仍面临一定调整压力7 （一）上半年财政发力放缓，这也一定程度上助推债市多头情绪释放7 （二）伴随稳增长压力增加，财政发力必要性以及可能性上升10 （三）财政发力可能给债市带来一定调整压力12 四、存款利率下调背景下债市未真正反转14 （一）存款利率下行对债市的影响不能低估14 （二）存款利率下调带动债市利率“补降”15 四、债市策略19 （一）趋势判断：政策博弈有所扰动，真正反转有待四季度观察19 （二）策略推荐：关注基差低位套保，关注跨品种交易机会19 免责声明22 图目录 图表1：上半年尤其是二季度债市表现较为强势（%）4 图表2：国债期货持续走强4 图表3：前期“收基差”上演，期现有所“背离”5 图表4：节后国债期货“收基差”上演5 图表5：4月PMI降至临界水平以下（%）6 图表6：通胀处于低位（%）6 图表7：经济修复整体有所转弱（%）6 图表8：宽信用或不及预期（亿元）6 图表9：PMI持续偏弱（%）7 图表10：社融增速再度下行（%）7 图表11：政策发力预期升温，6月迎来降息（%）7 图表12：广义财政支出增速较低（%）8 图表13：公共财政支出增速有所下行（%）8 图表14：政府性基金支出强度偏弱（%）8 图表15：公共财政赤字使用率偏低8 图表16：政府性基金支出继续受土地出让收入下滑拖累（%）9 图表17：5月公共财政收入放缓（%）9 图表18：企业盈利或表现偏弱（%）9 图表19：专项债发行放缓（亿元）10 图表20：前置发力程度不及预期（亿元）10 图表21：今年专项债额度较去年有所提升（亿元）11 图表22：另外限额余额仍有使用空间（亿元）11 图表23：国债后续发行空间也较大12 图表24：中央财政债务限额同样明显高于余额（亿元）12 图表25：政策性开发性金融工具存在加码可能12 图表26：财政发力可能带来一定调整压力（%）14 图表27：存款利率自律与市场化调整机制不断推进15 图表28：贷款利率整体持续下行（%）16 图表29：银行净息差持续压缩至低位（%）16 图表30：上市银行净息差下行（%）16 图表31：存款平均成本率整体有所上行（%）16 图表32：贷款利率、存款利率与10Y国债收益率17 图表33：去年贷款利率持续下行，而10Y国债利率则下行相对较小（%）17 图表34：10Y国债收益率与贷款利率（%）18 图表35：10Y国债收益率或存在“补降”（%）18 图表36：MLF下调也带动10Y国债收益率中枢下行（%）19 图表37：2309合约历史CTD基差（截至6月21日）20 图表38：30Y-10Y利差整体偏低（%）21 一、2023H1：经济修复放缓支撑多头情绪 上半年债市呈现偏强表现，尤其是二季度利率快速下行。截至6月21日，10Y国债收益率录得2.67%，较2022年底下行17BP，相较于1月高点（2.93%）下行26BP，其中二季度利率下行幅度较大。相比于一季度末，进入二季度以来10Y国债收益率下行18BP，斜率较高，最低至2.62%，相比于1月高点下行超过30BP。 从国债期货当前的主力合约T2309的表现来看，截至6月21日，T2309价格至101.67元，较去年底上涨2.635元，且期间一度摸高102.335元。上半年债市大幅走强，相较于去年的震荡格局明显有所突破。 从节奏上看，1月债市呈现一定调整，在疫情快速过峰以及政策延续发力影响下，债市表现偏弱。春节后债市开始走强，且前期震荡偏强，后期快速走强。 图表1：上半年尤其是二季度债市表现较为强势（%）图表2：国债期货持续走强 中债国债到期收益率:10年T2309收盘价 3.1102.5 3101.5 2.9 2.8 2.7 2.6 100.5 99.5 98.5 2.5 2022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1 97.5 2023/1/12023/3/12023/5/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2-3月债市震荡偏强，且值得注意的是债市呈现期现“背离”走势，基本面好转不过市场对经济修复持续性存疑，国债期货收基差对现券端有所带动。上半年尤其是2、3月份，债市呈现出期现“背离”走势。以T2306合约为例，3月中旬时相比于节前上涨1.4元左右，而同期10Y国债收益率仅下行约7BP。逻辑上看，受疫情快速过峰以及经济强复苏预期等影响，节后国债期货贴水较深，T2303和T2306基差分别处于0.6元左右和1.4元左右，较正常水平明显偏高。春节后T2303合约即将进入交割月，基差收敛动能较强，带动国债期货呈现较为强势表现，并且这一逻辑延续至2306合约上继续演绎。现券方面，基本面有所好转但是市场仍对经济修复的持续性以及强度存疑，市场分歧加剧，现券涨幅相对偏弱。 图表3：前期“收基差”上演，期现有所“背离” T2306收盘价10Y国债收益率（右，%） 102.53 102 101.5 101 2.9 2.8 100.52.7 100 99.5 99 2.6 2.5 98.5 2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06 2.4 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：节后国债期货“收基差”上演 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 T2303过去8个合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 T2306过去8个合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 资料来源：Wind中信期货研究所 二季度经济修复呈现一定放缓，多头情绪得到基本面因素的进一步支撑，期现价格同涨。二季度经济修复呈现一定放缓，债市走强背后更多受基本面变化的直接驱动。4月制造业PMI由前值51.9%大幅降至49.2%，来到临界水平以下，暗示经济修复或有所放缓，这也使得市场此前对经济修复强度和持续性的分歧有所统一，弱复苏预期开始占据主导。通胀方面，也持续处于低位，4月CPI和PPI同比分别降至0.1%和-3.6%，5月分别为0.2%和-4.6%，暗示总需求层面或仍有待恢复。二季度经济修复整体有所转弱，且从结构上看，虽然消费表现偏强，不过投资端增速有所下行，拖累较大。4-5月工业增加值增速分别录得5.6%和3.5%，较万得一致预期值9.66%和4.1%明显偏弱，不及预期。同样不及预期的还有宽信用的进程，一季度信贷高增，社融表现也高于预期，而二季度在经济修复有所放缓的情况下，融资需求以及信贷投放也有所转弱。受宽信用不及预期以及经济修复有所放缓影响，多头情绪获得进一步支撑，债市也继续呈现偏强表现。 图表5：4月PMI降至临界水平以下（%）图表6：通胀处于低位（%） PMICPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 52 51 5049 48 47 46 5315 10 5 0 -5 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 45-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：经济修复整体有所转弱（%）图表8：宽信用或不及预期（亿元） 2023-032023-042023-05 15 10 5 0 -5 -10 70000 万得一致预测:社会融资规模:当月值社会融资规模:当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、2023H2：经济修复持续放缓下政策预期升温 进入6月后，市场开始从对基本面的博弈转向对政策的博弈，其中宽货币预期率先升温。在经济修复持续放缓的情况下，市场对稳增长政策发力的预期升温。央行易纲行长在6月7日赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时强调，要继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持