2025年1-2月工业企业利润数据点评：工业补库存开启

2025年12月工业企业利润数据点评 工业补库存开启 宏观 2025年3月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150pingancomcn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050pingancomcn 事项： 2025年12月份，规上工业企业实现利润总额91099亿元，累计同比下降 03，增速较2024年全年加快30个百分点。 平安观点： 2025年开年，工业企业利润总量延续改善势头。结构上以装备制造和原材料制造行业带动较强，得益于“两新”政策带来的需求支撑，上游采矿利润增速回落也有助于中下游成本压力缓解。一个积极信号在于，工业企业库存周期再次启动，资产和负债扩张也有提速，体现企业预期改善。从领先指标判断，2025年上半年库存周期仍有支撑，若宏观政策能够加力支持，有效对冲外部环境不利影响，库存回升的斜率和弹性也值得期待。 工业企业利润增速延续回稳势头。2025年12月，工业企业利润同比下降 03，较2024年全年提升30个百分点；工业企业营业收入同比增长 28，较2024年全年加快07个百分点。拆分量、价和利润率，12月工业增加值增速略高于去年，PPI同比增速持平于去年，利润率降幅收窄，对利润增速的拖累较去年减弱28个百分点，得益于成本压力的进一步缓解。 拆分来看，制造业是利润回稳的主要支撑，尤其是原材料和装备制造业。相比于24年全年，12月采矿业利润跌幅扩大，水电燃气行业利润涨幅收窄， 而制造业利润增速由跌转涨，对工业利润增速的拉动达到32个百分点。制造 业板块，1）原材料制造业拉动全部规上工业利润增长13个百分点。原材料制造利润由降转增，与采矿业的利润收缩相对照，表明成本减少对其利润形成有利支撑。2）装备制造业拉动全部规上工业利润增长14个百分点，“两新”政策对装备制造业利润的影响较为广泛。3）消费制造业对规上工业利润的拉动有所减弱。消费品制造业多为劳动密集型行业，受外需波动的影响；以旧换新政策补贴耐用品消费，更多映射于装备制造，居民消费的恢复还未能充分支撑消费制造行业的利润修复。 工业企业补库存启动。2月末工业企业产成品存货同比增长42，较去年12月提升09个百分点。观察领先指标的变化，2025年上半年工业企业补库存有望持续。一是，营业收入和PPI同比增速均有回升，后续翘尾因素对价格 的拖累还将减弱，叠加新一轮供给侧结构性改革的积极影响，PPI仍有改善空间，有利于作为名义值的产成品库存回补。二是，领先库存增速半年左右的 工业增加值产出缺口在2024年下半年持续恢复，也表明2025年上半年的库存增速存在回升基础。 工业企业负债增速快于资产。2月工业企业资产和负债增速分别为50和 54，负债提升快于资产，体现企业预期改善。2月工业企业应收账款累计同比增长92，较去年末提升06个百分点，继续快于资产和负债扩张速 度，反映地方政府拖欠企业账款及上下游企业之间相互拖欠问题仍存，目前 已获得中央高度重视。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退，地缘政治冲突升级等。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2025年3月27日，国家统计局公布2025年前2个月规模以上工业企业经营数据。2025年12月规上工业企业实现利润 总额91099亿元，累计同比下降03，增速较2024年全年加快30个百分点。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、工业企业利润增速延续回稳势头 2025年12月，工业企业利润同比下降03，较2024年全年提升30个百分点，但较去年12月单月增速回落。工业企 业营业收入同比增长28，较2024年全年加快07个百分点，但较去年12月单月回落14个百分点。“两新”政策效果继续显现，工业企业经营改善，年初营收和利润均强于去年911月份的单月表现。拆分量、价和利润率：1）量：2025年12月工业增加值同比增速为59，高于2024年全年，但较去年12月回落03个百分点。2）价：PPI同比为22，持 平于2024年全年，较去年12月跌幅收窄01个百分点。3）利润率：工业企业营收利润率较去年同期降低017个百分点， 对工业利润增速的拖累达到36个百分点，较2024年拖累减少28个百分点。得益于每百元营收中成本占比的逐步回落，工业营收利润率近12个月的均值已有企稳迹象。国家统计局表示，从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，12月份规上工业企业毛利润由2024年全年的同比下降03转为增长20。 图表12025年12月工业企业利润跌幅收窄 工业企业利润拆分：累计同比 营收利润率 PPI 工业增加值 利润总额 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 1213141516171819202122232425 资料来源Wind，平安证券研究所 图表22025年12月工业企业成本压力回落图表32025年12月工业企业营收利润率回稳 元工业企业每百元营业收入累计值元 855成本左轴费用其他差额项10 8508 8456 840 8354 8302 8250 1819202122232425 营收利润率当月值估算 营收利润率近12个月 8 7 6 5 4 3 1213141516171819202122232425 资料来源wind，平安证券研究所资料来源wind，平安证券研究所 2、对工业利润增速边际贡献较大的是原材料和装备制造业。 工业三大门类利润增速分化，制造业是主要支撑。相比于2024年全年，2025年12月采矿业利润跌幅扩大152个百分点 至252，水电燃气行业利润涨幅收窄1个百分点至135，制造业利润增速提升87个百分点至48，由跌转涨，得益于成本压力的进一步减轻。国家统计局解读表示，12月制造业拉动全部规上工业利润增长32个百分点。 图表42025年12月制造业利润增速转正图表52025年12制造业成本压力回落 工业企业利润累计同比 工业总体制造业水电燃采矿业95 每百元营业收入中的成本累计值元 采矿业 水电燃 制造业右轴 87 200 150 100 50 0 50 1819202122232425 8586 85 75 84 6583 5582 1516171819202122232425 资料来源wind，平安证券研究所资料来源wind，平安证券研究所 制造业主要行业中，黑色加工、石油煤炭加工、非金属矿物制品、汽车制造、铁路船舶等运输设备制造对工业企业利润的拉动增强，而计算机通信电子、酒饮料茶等行业对工业利润的拉动减弱。分板块看： 1）原材料制造业拉动全部规上工业利润增长13个百分点，行业利润增速由降转升。原材料制造业利润迎来改善，与采矿业的利润收缩相对照，表明成本减少对其利润形成有利支撑。具体看，采矿板块中的黑色及石化相关行业（煤炭开采洗选、 黑色金属矿采选业、石油天然气开采）利润增速较快回落，而原材料制造行业中石油煤炭加工和黑色金属加工行业亏损明显减少，化学原料制品行业利润跌幅也有收窄；采矿板块中的非金属矿采选业利润跌幅扩大，而原材料制造业中的非金属矿物制品业利润跌幅收窄；仅有色相关的矿采选业及原材料加工行业利润增速同步改善。 2）装备制造业拉动全部规上工业利润增长14个百分点，行业利润同比增长54，而2024年全年同比下降02，为规上工业利润恢复提供重要支撑。其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长888、267。装备制造业利润受到“两新”政策的支撑，对产业链的影响较为广泛。在大规模设备更新相关政策带动下，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长60、59。消费品以旧换新政策加力扩围，汽车制造业利润同比增长117。国家统计局 解读表示，以旧换新政策还拉动电子家电相关的智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长1255、199、192；产业链更上游的家用电力器具专用配件制造、汽车零部件及配件制造、光电子器件制造等行业利润分别增长184、153、93。 3）消费制造业对规上工业利润的拉动有所减弱，仅农副产品加工和纺织业利润增速提升，而酒饮料茶、食品制造、烟草制品行业利润涨幅收窄，纺织服装、皮革制鞋、文体娱乐、造纸及纸制品等行业利润增速由涨转跌，医药制造、木材加工、 印刷媒介行业利润跌幅扩大。消费品制造业多为劳动密集型行业，更易受到外需波动的影响，近期中美贸易冲突升级的影响可能已在体现。此外，目前以旧换新政策补贴耐用品消费，更多映射于装备制造行业，因此居民消费的恢复还未能充分支撑消费制造行业的利润修复。 装备制造 图表62025年12月工业企业利润改善主要受黑色加工、石油煤炭加工、非金属矿物制品、汽车制造等行业拉动 各行业对工业企业利润增速的拉动 煤炭开采洗选 黑色金属矿采选 非金属矿采选石油和天然气开采 有色金属矿采选 非金属矿物制品 化学原料制品 橡胶塑料制品 化学纤维 废弃资源 石油煤炭加工 有色加工 黑色加工 计算机通信电子 电气机械 金属制品 专用设备 仪器仪表 通用设备 汽车制造 运输设备 医药制造 家具制造 造纸及制品 文体娱乐 木材加工 纺织服装 皮革制鞋 酒饮料茶 印刷媒介 纺织业 食品制造 烟草制品 农副食品加工 水的生产供应 燃气生产供应电力热力生产供应 原材料制造 采矿业 2024年差值：2025年12月相对2024年 水电燃 消费制造 5040302010001020 资料来源Wind，平安证券研究所 3、工业企业补库存启动 2025年2月末工业企业产成品存货同比增长42，较去年12月提升09个百分点。 观察领先指标的变化，2025年上半年工业企业补库存有望持续。库存周期是“需求生产价格库存”的系列变化过程，从历史数据看，营业收入、PPI、工业增加值产出缺口均领先于库存增速的变化。当前三者均有积极变化。一是，营业收入在12月累计同比增长28，较2024年全年加快07个百分点；二是，PPI同比增速2024年11月至今持续回升，预计2025 年前三季度翘尾因素对PPI同比增速的拖累还将减弱，叠加新一轮供给侧结构性改革的积极影响，PPI同比跌幅的收窄仍有空间，这有利于作为名义值的产成品库存回补；三是，工业增加值产出缺口领先库存增速半年左右，该指标在2024年下半年持续恢复，也表明2025年上半年的库存增速存在回升基础。 图表72025年2月工业产成品库存增速出现回升图表8作为领先指标的产出缺口回升预示补库存将持续 主营业务收入 营业收入 产成品存货 工业企业累计同比 45 30 15 0 15 01030507091113151719212325 累计同工业企业产成品存货（左轴） 比，产出缺口截至2019滞后6个月 产出缺口2020以来滞后6个月 305 254 203 152 1 100 51 02 53 07091113151719212325 资料来源wind，平安证券研究所资料来源wind，平安证券研究所 4、工业企业负债增速快于资产，应收账款继续提升 2025年2月末，工业企业资产负债率574，较去年12月回落01个百分点；工业总资产增速和总负债增速分别为50 和54，分别较去年末高05和06个百分点，负债增速升幅更大、绝对水平更高，能够体现企业预期的改善。 2月工业企业应收账款累计同比增长92，较去年末提升06个百分点，继续快于资产和负债扩张速度，反映地方政府拖欠企业账款及上下游企业之间相互拖欠问题仍存。2月应收账款回收期749天，较去年同期高39天，较2020年同期值增加36天（上一轮国务院要求“2020年底前无分歧欠款应清尽清”）。 当前看，解