2月宏观环境观察：经济回暖，政策加力

宏观点评 日期：20250325 经济回暖，政策加力2月宏观环境观察 证券研究报告宏观点评 报告摘要 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降。2月全球制造业PMI继续上行至506，较1月提升05个百分点。在降息周期的推动之下，全球制 造业继续扩张。外部环境整体风险不大。美国相对优势正在下降。在过去几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导致美元表现较强。但是近期美国经济出现走弱迹象。2月美国制造业PMI显示出滞胀迹象，非农就业数据和消费者信心指数也走弱。欧洲经济回暖的趋势则较为明显。PMI指数和ZEW经济景气指数持续回升，欧洲经济正在从俄乌冲突造成的衰退中逐步恢复。欧洲国家的财政扩张也值得关注。3月21日，德国通过“债务刹车”改革法案，大幅增加财政支出，尤其在国防军工领域。这标志着欧洲国家将启动新一轮的财政改革，这也将对未来一段时间内欧洲经济的发展提供较强助力。 国内宏观：供强需弱，地产回暖。12月工业生产表现较强，工业增加值增速高于整体经济，制造业PMI指数重回景气区间。但消费表现相对较弱。“生 产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。2月CPI同比下跌07，PPI同比下跌22。虽有春节扰动效应，但也反映出内需不足，通缩压力仍然不小。投资增速回升，房地产行业持续回暖。房地产需求端的亮点主要体现在二手房成交量大幅上升，尤其在一线城市。而同时12月房屋新开工面积同比下降近30，即供给端在加速收缩，符合中央“严控增量、化解存量”的房地产政策取向。我们认为在这一趋势下，房价将会逐步企稳反弹。在关税战的影响下，出口压力开始显现。不过政府债券融资带动社融增速持续回升，未来财政对经济的支持力度有望加大。总体上，我们认为当前中国经济积极信号在增加，房地产市场回暖的持续性尤其值得关注。但是供强需弱导致的通缩压力仍然不小，需要进一步观察。 事件及政策：稳增长政策加力，美联储维持降息预期。国内政策方面，3月初两会发布的《政府工作报告》与随后发布的《提振消费专项行动方案》对市场 信心带来了较大的提振作用。《政府工作报告》将今年宏观调控的目标继续定为“稳增长”，数据上更加务实，并且推出了近年来最大规模的财政与货币刺激措施，将扩大内需作为今年重点工作任务。消费政策更加侧重需求端，从修复资产负债表全面提振消费。海外方面，俄乌冲突降温进入谈判阶段；美国关税不确定性继续扰动市场情绪；美联储维持降息预期。 大类资产：交易美国衰退。由于美国PMI指数、就业、消费者信心等重要经 济数据不及预期，全球金融市场对于美国衰退的担忧重燃，成为近一个月市场交易的主导性因素。在这一逻辑下，黄金价格继续上升并创历史新高，美日股票大幅下跌，中国股市也受到一定拖累。我们对于中国股市前景依然看好。不过随着国内两会、美联储会议等重要事件相继落地，数据空窗期带来的股市“春季躁动”已经结束，接下来经济和企业基本面的情况，以及政策的落实进度将对中国股市有更大的影响。我们认为美股的调整尚未结束，美国经济和股市前景仍然面临较大的不确定性。 风险提示：1、中国政策力度不及预期；美国通胀持续超预期。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1wkzqcomcn 相关研究 《美元降息周期未止美联储3月会议点评》2025321 《《提振消费专项行动方案》政策点评》 2025319 《全力稳增长2025年政府工作报告解读》 202535 《中国资产“开门红”的宏观背景1月宏观环境观察》2025225 《民企座谈会释放积极信号》2025219 《“特朗普新政”的方向及影响》2025122 《中央经济工作会议解读》20241213 《129政治局会议点评》2024129 《化债思路出现根本性转变》20241110 《专题：美国大选的影响》2024113 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降 2月全球制造业PMI继续上行至506，较1月提升05个百分点。在降息周期的推动之下，全球制造业继续扩张。外部环境整体风险不大。 全球制造业PMI 图表1：全球制造业景气度回升 58 56 54 52 50 48 46 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 202205 202203 202201 202111 202109 202107 202105 202103 202101 44 资料来源：Wind五矿证券研究所 美国相对优势正在下降。在过去几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导致美元表现较强。但是近期美国经济出现走弱迹象。2月美国制造业PMI指数较1月下降06个百 分点至503，新订单指数从1月的551下降至486。新订单指数反映未来需求，具有更强的前瞻性，PMI指数边际下降和新订单分项大幅下降反映出美国经济降温。同时，PMI分项中物价指数大幅上升至624，反映出通胀压力增大。这一数据组合指向美国经济出现“滞胀”迹象。 图表2：美国制造业PMI下降图表3：美国PMI物价指数上升 65100 美国制造业PMI 美国制造业PMI新订单 美国制造业PMI物价 90 6080 70 5560 50 5040 30 4520 10 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 202205 202203 202201 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 202205 202203 202201 400 资料来源：Wind五矿证券研究所资料来源：Wind五矿证券研究所 美国2月新增非农就业151万人，小幅低于预期；失业率上升01个百分点至41，就业市场正在降温。3月消费者信心指数下降至579，一年内通胀预期上升至49，同样指向“滞胀”压力。不过2月美国CPI同比涨幅为28，较1月下降了02个百分点；核心CPI同比涨幅亦下降了02个百分点至31，在一定程度上缓解了市场对通胀问题的担忧。总体而言，在特朗普上台后政策不确定性加大等因素的影响下，美国经济确有降温趋势，但衰退言之尚早。 图表4：美国就业市场降温图表5：美国消费者信心下降 800 700 600 500 400 300 200 100 202502 202412 202410 202408 202406 202404 202402 202312 202310 202308 202306 202304 202302 202212 202210 202208 202206 202204 0 44 美国新增非农就业人数 美国失业率右轴 42 80 4085 3875 3670 3465 3260 55 202501 202410 202407 202404 202401 202310 202307 202304 202301 202210 202207 202204 202201 3050 60 美国密歇根大学消费者信心指数 美国密歇根大学通胀率预期1年 55 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：Wind五矿证券研究所资料来源：Wind五矿证券研究所 欧洲经济回暖的趋势则较为明显。欧元区制造业PMI指数回升至476，虽然仍在荣枯线以下，但是上行趋势较为明显。ZEW经济景气指数持续4个月上升，反映出经济学家和机构投 资者对于欧洲经济前景较为乐观。欧洲经济正在从俄乌冲突造成的衰退中逐步恢复。 图表6：欧元区PMI指数上升图表7：欧元区ZEW经济景气指数上升 欧元区制造业PMI 60 58 5660 5440 20 52 0 50 48 4620 4440 4260 202501 202410 202407 202404 202401 202310 202307 202304 202301 202210 202207 202204 202201 202501 202410 202407 202404 202401 202310 202307 202304 202301 202210 202207 202204 202201 4080 欧元区ZEW经济景气指数 资料来源：Wind五矿证券研究所资料来源：Wind五矿证券研究所 欧洲国家的财政扩张也值得关注。由于特朗普的“美国优先”政策及在乌克兰问题上的政策倾向，欧洲国家对于美国的军事保护产生质疑，很多国家开始计划增加财政支出以发展军工 等产业。3月21日，德国通过“债务刹车”改革法案。德国将设立5000亿欧元的特别基金，以贷款形式用于基础设施建设和气候保护措施。国防、民防、情报部门和网络安全的支出将不再受到债务上限的限制。其中，仅国防预算就将额外获得1000亿欧元的资金支持。此外，各联邦州也将获得更大的财政自主权，以应对自身的投资需求。德国的大规模财政扩张标志着欧洲国家将启动新一轮的财政改革，这也将对未来一段时间内欧洲经济的发展提供较强助力。 整体上，我们认为当前全球经济仍处于扩张趋势之中，美国相对优势正在下降，而欧洲复苏的预期则有所加强。 国内宏观：供强需弱，地产回暖 12月工业生产表现较强。工业增加值同比增长59，明显高于经济整体增速。其中高技术产业同比91，反映出经济转型的速度较快。2月制造业PMI指数回升至502，重返景气 区间，反映出春节后复工情况较好。总体上工业生产增长仍然较为强劲。 消费表现相对较弱。12月社会消费品零售总额同比增长4，虽较去年12月及11月有所回升，但相对于总体经济而言依然较低，与疫情前8的增速中枢相比下降幅度很大。“生产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。 图表8：工业生产表现较强图表9：消费相对较弱 8中国规模以上工业增加值当月同比 7 6 5 4 3 2 1 202502 202412 202410 202408 202406 202404 202402 202312 202310 202308 202306 202304 202302 0 20 15 10 5 0 5 10 202502 202412 202410 202408 202406 202404 202402 202312 202310 202308 202306 202304 202302 202212 202210 202208 202206 202204 202202 15 中国社会消费品零售总额当月同比 资料来源：Wind五矿证券研究所资料来源：Wind五矿证券研究所 通缩压力仍然不小。2月CPI同比下跌07，PPI同比下跌22。CPI下降的主要原因是春节错位效应的影响。春节期间需求旺盛，消费品价格会明显上涨，去年春节在2月份，今 年在1月份，故而1月CPI较高而2月大幅下降。不过需求较弱导致的物价水平疲软也是不可忽视的因素。PPI环比下跌01，同样指向内需较弱。其中有色金属行业一枝独秀，有色金属采选业PPI同比上涨212，加工业PPI同比上涨95，均显现出加速上涨的趋势，有色金属行业有望维持较高的利润增速。 图表10：CPI大幅下降图表11：PPI缓慢回升 中国CPI当月同比 08 06 04 02 0 02 04 06 08 202303 1 0中国PPI全部工业品当月同比 1 2 3 4 5 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202