浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

公司近一年市场表现 投资要点： 外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。20182023年，公司营收从86亿元提升到233亿元，CAGR221；归母净利润从08亿元提升到61亿元，CAGR502。20182024H1，公司销售费用率从170降低到91，管理费用率从182降低到75。20172024H1吨浆利润从63万元吨提升至467 万元吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。 静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增 市场数据：2025年3月25日 收盘价（元）：2200 总股本（亿股）：731 流通股本（亿股）：727 流通市值（亿元）：15993 基础数据：2024年9月30日 每股净资产（元）：1067 每股资本公积（元）：654 每股未分配利润（元）：301 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyunsxzqcom 研究助理：张智勇 邮箱：zhangzhiyongsxzqcom 长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比65、25，国内进口人血白蛋白占比644，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子分别市占119、31、28，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。 公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司20242026年营收291332381亿元，同比248143147，归母净利润768698亿元，同比248130137，PE为211186164倍，首次覆盖，给予“买入B”评级。 风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。 财务数据与估值： 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司研究深度分析 2025年3月26日 派林生物（000403SZ）买入B首次 浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力 生物医药 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 2405 2329 2907 3322 3812 YoY 220 32 248 143 147 净利润百万元 587 612 764 863 981 YoY 501 43 248 130 137 毛利率 521 515 508 508 508 EPS摊薄元 080 084 1045 1180 1342 ROE 86 82 95 99 102 PE倍 274 263 211 186 164 PB倍 23 22 20 18 17 净利率 244 263 263 260 257 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升6 11广东双林、派斯菲科重组后浆站资源拓展6 12品种不断丰富，吨浆盈利能力稳步提升11 2凝血因子类陆续上市，静丙需求旺盛12 21白蛋白国产替代空间巨大，静丙国内外需求旺盛，因子类产品增长可期12 22公司血液制品品种位居行业前列，在研第四代静丙、凝血因子类产品进一步丰富产品种类17 3广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓20 31公司采浆量已达第一梯队，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升20 32陕煤赋能新浆站开拓，内生式增长外延式加速浆站增长24 4盈利预测和投资建议26 5风险提示28 图表目录 图1：公司股权结构及主要子公司7 图2：公司营收变化情况8 图3：公司归母净利润变化情况8 图4：全资子公司广东双林收入变化情况9 图5：全资子公司派斯菲科营收及净利润变化情况9 图6：公司毛利率及净利率变化情况10 图7：公司期间费用率变化情况10 图8：2023年公司血液制品主要成本构成10 图9：单吨血浆生产成本变化情况10 图10：公司吨浆收入变化情况12 图11：公司吨浆利润变化情况12 图12：中国人血白蛋白市场规模和预测亿元13 图13：2023年公司人血白蛋白国内份额（按批签发）13 图14：20222023年海外主要血液制品企业免疫球蛋白营收情况（亿元）14 图15：20222023年国内主要血液制品企业静注免疫球蛋白营收情况（亿元）14 图16：2023年公司静丙在国内销售量份额（按批签发算）14 图17：中国凝血酶原复合物批签发（次）变化情况15 图18：2023年公司凝血酶原复合物国内份额（按批签发）15 图19：2023年公司纤维蛋白原国内份额（按批签发）15 图20：20142030E中国血友病用药市场16 图21：2023年公司凝血因子国内份额（按批签发）16 图22：静注静丙10和5有着相似的血清浓度19 图23：静丙10平均输注时间低于静丙519 图24：海外血液制品板块营收规模变化情况20 图25：中国血液制品板块营收规模变化情况20 图26：2023年国内上市血液企业采浆量（吨）21 图27：2023年国内外主要上市血液制品企业浆站数量（个）21 图28：公司各年浆站变化情况22 图29：公司采浆量变化情况22 图30：陕煤集团股权结构图及组织结构图24 图31：陕煤集团营收变化情况25 图32：陕煤集团归母净利润变化情况25 表1：近年公司并购重组、股份变化及股东变化等情况梳理6 表2：公司与新疆德源的合作情况7 表3：公司主要血液制品产品11 表4：血液制品上市公司主要产品情况17 表5：公司主要在研新产品18 表6：四代层析静丙和三代静丙比较18 表7：公司浆站设立、合并及合作情况22 表8：公司获批浆站及采浆量情况24 表9：陕西省采浆量容量测算25 表10：公司营收预测27 表11：公司相对估值表27 1广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升 11广东双林、派斯菲科重组后浆站资源拓展 公司主要从事血液制品的研发、生产和销售，核心企业广东双林是广东省最大的血液制品企业。2021年，公司发行股份购买血派斯菲科股份，后者成为公司全资子公司，借此通过外延的方式扩充浆站与牌照资源。 陕西国资委是实控人。2023年公司被陕西国资旗下的胜帮英豪控股，截至2024年H1，胜帮英豪共计持有公司股份总数的2097；西藏浙岩企业管理有限公司持有202，已经将对应表决权委托给胜帮英豪；胜帮英豪一致行动人沈和平持有011；胜帮英豪已实际控制公司2310股份的表决权，为公司控股股东。 表1：近年公司并购重组、股份变化及股东变化等情况梳理 日期 控股股东实控人 事件性质 事件内容 2023年 胜帮英豪陕西省国资委 控股股东变化 浙民投天弘、浙民投将合计持有的公司2099股权转让给胜帮英豪；浙岩投资将其持有的公司202股份对应的表决权委托给胜帮英豪；胜帮英豪控制公司2301股份的表决权成为公司控股股东，公司实际控制人将 变更为陕西省国资委。 2021年 浙民投及一致行动人无实际控制人 并购重组 公司通过发行股份购买派斯菲科的股权，公司将直接并通过七度投资间接持有派斯菲科100股权；同时非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过160000万元。 2020年 浙民投及一致行动人无实际控制人 股权激励 激励对象共计41人，首次授予价格为1961元股，公司向激励对象授予已发行股本的075；其中预留限制性股票占本激励计划拟授予限制性股票总量的1146，约占公司已发行股本总额27577599万股的00862。 2018年 浙民投及一致行动人无实际控制人 控股股东变化 浙民投通过浙民投天弘自2017年11月3日起向ST生化股东发出部分要约收购；要约收购预定收购的股份数量占ST生化股份总数的2749，要约价格为3600元股，2018年6月1日浙民投直接或间接持有公司股 份2999，并完成上市公司控股股东，实际控制人声明及承诺书。 资料来源：《派林生物关于控股股东签署《股份转让协议》暨实际控制人拟发生变更的提示性公告》，《派林生物派斯双林生物制药股份有限公司重大资产重组业绩承诺实现情况说明的审核报告》，《双林生物关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，《ST生化上市公司控股股东，实际控制人声明及承诺书》，派林生物2020年2021年年报，《ST生化振兴生化股份有限公司董事会关于杭州浙民投天弘投资合伙企业 （有限合伙）、浙江民营企业联合投资股份有限公司、杭州浙民投实业有限公司要约收购事宜致全体股东的 报告书》，山西证券研究所 图1：公司股权结构及主要子公司 资料来源：Wind，山西证券研究所 与新疆德源战略合作拓展浆站资源，不断提升供应血浆量。公司通过内生式增长及外延式扩张并举加速发展，2020年6月，公司与新疆德源签订了《供浆合作协议》，与新疆德源达成战略合作。后双方陆续签订了《战略合作协议》《战略合作协议之补充协议》《战略合作协议之补充协议二》，新疆德源将6个浆站80股权转让给广东双林供浆，约定双方战略合作期限八年。2024年公司与新疆德源签订补充协议，延长合作期限，并增加了协议供浆量，有助于进一步提升公司的血浆保有量。 表2：公司与新疆德源的合作情况 日期 合约内容 2020年 本公司及本公司子公司广东双林与新疆德源、新疆德源下属五家浆站及新疆德源实际控制人吕献忠签订了《关于 日期 合约内容 11月30 日 浆站开拓的合作框架协议书》、《供浆合作协议》、《战略合作协议》。新疆德源承诺自《供浆合作协议》生效后的五个合作年度，每年由合作浆站向广东双林供应不低于180吨的合格血浆。本公司将向新疆德源提供一项金额不超过人民币64亿元，年利率为9的分期付息、合作期限到期一次还本的融资安排，同时，合作协议约定自新疆德源应自取得52亿借款之日的一年届满之日起，每十二个月还不低于5000万元的借款本金，2021年3月新疆德源 的借款达到这一标准，自2022年3月起每12个月应还不低于5000万元本金 2021年2月25 日 新疆德源实际控制人吕献忠将新疆德源51股权出质给公司，作为新疆德源在战略合作协议下还款义务以及新疆德源和合作浆站在战略合作协议项下其他义务的履约担保。相关担保手续已经办理完成并取得了由乌鲁木齐高新 技术产业开发区市场监督管理局出具的《股权出质设立登记通知书》。 2021年11月18 日 本公司及本公司子公司广东双林与新疆德源、吕献忠、及新疆德源下属六家浆站签订《战略合作协议之补充协议》。根据该协议新疆德源将下属六家浆站80的股权转让给公司子公司广东双林，待双方担保合作期限届满后，广东双林按时按原价将上述六家浆站的股权转让给新疆德源或其指定的主体。协议同时约定，合作期限内该六家浆站 经营期间产生的盈利和亏损均由新疆德源享有或承担。本公司将上述出资款列示于其他非流动资产。 2024年3月12 日 本公司及本公司子公司广东双林与新疆德源、吕献忠、及新疆德源下属九家浆站签订补充协议。根据该协议，双方约定删除《战略合作协议》中分期还款条款，战略合作期限延至八个合作年度，借款截止期限由原协议五个合作年度届满之日止修改为八个合作年度届满之日止，新疆德源同意