事项：紫金矿业发布2024年年报，全年实现营业收入3036.40亿元，同比增长3.49%；归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%；扣非归母净利润316.93亿元，同比增长46.61%；经营活动现金净流量489亿元，同比增长32.56%。第四季度，公司实现营业收入732.4亿元，同比+7.09%，环比-8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；经营活动现金净流量127.51亿元，同比增长14.50%。
评论：
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业绩符合预期：公司净利润大幅提升主要受益于矿山金铜量价齐升。2024年，国内金、铜均价分别为556元/克、7.5万元/吨，同比分别+24%、+10%；第四季度均价分别为615元/克、7.55万元/吨，同比分别+31%、+11%，环比分别+8%、+0.5%。公司抓住金属价格上涨机遇，全年矿产品毛利率为57.97%，同比上升8.88pct，综合毛利率为20.37%，同比增加4.56pct，实现归母净利润同比增长51.76%。
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主要产品产量稳步增长：2024年，矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为72.9吨、106.8万吨、435.8吨、40.7万吨，同比分别+8%、+6%、+6%、-3.5%；其中四季度产量分别为18.7吨、27.9万吨、104.7吨、9.7万吨，同比分别+6%、+10%、+3%、-1%，环比分别-1%、+3%、-13%、-11%。核心矿山产量整体稳步提升，全年招金矿业权益金产量3.2吨（同比+12%），卡莫阿权益铜产量19.5万吨（同比+10%），西藏玉龙权益铜产量3.6万吨（同比+37%），万城商务权益锌产量11513吨（同比+12%）；四季度权益金/铜/锌产量分别为0.76吨（同比+8%）、5.9万吨（同比+43%）、2389吨（同比-8%）。
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未来成长空间：公司计划2025年生产矿产金85吨、矿产铜115万吨、矿产银450吨、矿产铅锌44万吨；到2028年生产矿产金100-110吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨，矿产铅锌55-60万吨，未来成长空间巨大。
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生产运营管理能力提升：成本水平有效管控。2024年，金锭/金精矿销售成本分别为287.16元/克、158.15元/克，同比分别+0.38%、-0.43%；铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为1.91万元/吨、3.3万元/吨、3.6万元/吨，同比分别-4.3%、+9.18%、-17.23%；矿山产锌/产银销售成本分别为8735元/吨、1.85元/克，同比分别-5.74%、+7.4%。期间费用率小幅下降，2024年四大期间费用总额120.78亿元，同比-8%，期间费用率4.0%，同比-0.5pct。
投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，增长空间明确且具有较长可持续性，看好公司长期投资价值。预计2025-2027年归母净利润分别为423.7亿元、488.0亿元、552.2亿元，同比增长32.2%、15.2%、13.2%。目标价为19.13元，维持“推荐”评级。
风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。
