跨季叠加6000亿+政府债发行

证券研究报告|宏观跟踪周报 2025年03月22日 跨季叠加6000亿+政府债发行 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 流动性跟踪 ►概况：税期扰动下，资金面先紧后松 3月17-21日，资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。与往年对比，本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律。以R007为参考基准，本次税期（3月17-19日），R007累计上行22bp，为2020年以来最大上行幅度。历史上，2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率分别下行25、1bp，其余三年上行幅度也相对较小，在1-7bp区间。 下周（3月25-28日）将进入跨季准备期，资金面将面临两方面考验，一是大额政府债净缴款。二是1.4万亿元逆回购资金到期。同时资金面也存在两方面利好，一是月末既定的MLF续作和财政支出，对季末资金面形成一定支撑。二是银行负债端或阶段性企稳，银行体系融出意愿或在边际增强。 跨季叠加6000亿+政府债发行，资金面或将面临双重考验。参考往年规律，跨季期间资金利率普遍显著上行，2020-2024年跨季前一天，R001上行幅度均在25bp以上，其中2023年R001单日上行幅度达159bp；3月最后一周，支持跨季的R007上行幅度普遍也在40bp以上。当然如果资金面该紧时刻未紧，则体现出央行偏呵护的态度。 ►公开市场：3月24-28日，合计到期14000+亿 3月17-21日，央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿 元，MLF到期3870亿元，国库定存2个月到期1200亿元。截至3月21日，逆回 购余额14117亿元，较3月14日的5262亿元大幅抬升。3月24-28日，央行逆回 购到期14117亿元。 ►票据市场：1M票据利率回升，大行维续买票 3月第三周，1M票据利率回升，大行维持买票。截至3月21日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.48%上行至1.70%，3M上行10bp至1.56%，6M持平于1.24%。3月17-21日，大行净买入254亿，3月累计净买入576亿元（2024年3月累计净 卖出3145亿元）。 ►政府债：3月24-28日净缴款升至6213亿元 3月24-28日，政府债计划发行量为6863亿元，其中，国债3500亿元，地方债 3363亿元；按缴款日计算，政府债净缴款6213亿元，高于前一周的1642亿元。 ►同业存单：到期压力增大，发行利率大幅下行 存单到期压力增大。下周（3月24-28日）存单到期8307亿元，规模较前一周的 7337亿元抬升。不过，4月首周存单到期规模将大幅回落至1050亿元。整体来看，3月同业存单共计到期近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。 存单加权发行利率下行，发行期限拉长。3月17-21日，同业存单加权发行利率 1.98%，较前一周大幅下行7.2bp；加权发行期限6.9个月，前一周为4.6个月。风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.税期扰动下，资金面先紧后松3 2.超储更新：2月超储率环比抬升9 3.公开市场：3月24-28日，合计到期14000+亿9 4.票据市场：1M票据利率回升，大行维持买票11 5.政府债：3月24-28日净缴款升至6213亿元12 6.同业存单：到期压力增大，发行利率大幅下行13 7.风险提示20 图表目录 图1：本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律，税期结束后，流动性开始自发性修复（%）3 图2：年初以来股份行存单发行利率变化（%）4 图3：年初以来各期限SHIBOR利率变化（%）4 图4：利率周度平均值环比变化：7天利率大幅上行，存单发行利率均下行5 图5：3月17-21日，R007和DR007利差为2-12bp（3月10-14日为1-2bp）6 图6：3月17-21日，银行间质押式回购日均成交6.0万亿元（3月10-14日为5.8万亿元）6 图7：3月17-21日，SHIBOR隔夜平均值1.78%（-1bp），7天1.82%（+5bp）7 图8：3月21日，FR007S1Y为1.73%（较3月14日小幅上行0.1bp）7 图9：3月21日，美元兑人民币中间价为7.1760（上周五为7.1705），逆周期调节因子运用增加8 图10：截至3月21日，逆回购余额14117亿元，高于3月14日的5262亿元10 图11：3月17-21日，1M票据利率回升至1.70%，3M上行10bp至1.56%，6M持平于1.24%11 图12：3月17-21日，大行净买入254亿，3月累计净买入576亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）11 图13：3月24-28日，政府债周度净缴款6213亿元（前一周为1642亿元）12 图14：3月17-21日，同业存单募集率升至95.52%（前一周为94.73%）14 图15：3月24-28日，同业存单到期8307亿元，到期压力仍维持高位15 图16：3月17-21日，同业存单加权发行利率1.98%（较前一周下行7.2bp）15 图17：3月24-28日，同业存单加权发行期限拉伸至6.9个月（前一周为4.6个月）16 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行发行期限均拉伸，国有行拉伸幅度最大16 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至39.5%（+24.6pct）17 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至42.4%（+32.4pct）17 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至44.4%（+26pct）18 图22：3月21日，1年期AAA同业存单到期收益率1.93%（较3月14日下行3bp）18 图23：3月21日，股份行1年期同业存单发行利率1.92%（较3月14日下行6bp）19 图24：存单收益率曲线全线下行19 表1：流动性日历（3月24-28日，亿元）4 表2：3月24-28日，政府债净缴款6213亿元（单位：亿元）9 表3：3月24-28日，央行公开市场到期14117亿元10 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：3月24-28日政府债净缴款为6213亿元12 表5：3月17-21日，同业存单发行11257亿元，净融资3920亿元13 1.税期扰动下，资金面先紧后松 3月17-21日，资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。周内来看，周一（17日）纳税申报截止，资金利率开始显著上行，周一至周三R001、R007分别上行12.9、22.4bp，分别至1.94%、2.05%，自18日起支持跨季的R014也由周一的1.97%上行至周三的2.33%。伴随资金收紧，央行也在增加逆回购投放。18日（税期走款第一日）市场迎来久违的大额净投放，单日净投放量为1156亿元，其后两天央行均维持千亿级净投放，规模分别为1205、2326亿元。 与往年对比，本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律。以R007为参考基准，本次税期（3月17-19日），R007累计上行22bp，为2020年以来最大上行幅度。结合历史来看，2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率分别下行25、1bp，其余三年上行幅度也相对较小，分布在1-7bp区间内。 税期结束，跨季冲击未至，流动性开始自发修复。周四周五资金利率渐进下行，R001回归1.80%以下，为1.77%，R007也回落至1.82%，二者分别较税期高点下行16.8bp、23.7bp，支持跨季的R014也降至2.16%，资金面回归均衡状态。 图1：本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律，税期结束后，流动性开始自发修复（%） R007(%) 20212022202320242025 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 03-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 跨过税期，接下来的重点在于跨季。3月25-28日将进入跨季准备期，资金面将 面临两方面考验，一是大额政府债净缴款。下周政府债净缴款升至6213亿元，为今年以来单周缴款量最高点。其背后主要是地方债发行量明显提速，3月24-28日地方债计划发行量升至3196亿元，而3月前三周周平均发行规模在1500亿水平。其中， 新增专项债发行量提速最为明显，单周发行量达到1327亿元，占3月以来发行量的 57%。二是1.4万亿元逆回购资金到期。其中周一到期量达到4810亿，周二至周四到 期量也在2500亿+。 同时资金面也存在两方面利好，一是月末既定的MLF续作和财政支出，对季末资金面形成一定支撑。二是银行负债端或阶段性企稳，银行体系融出意愿或在边际增强。我们在《新一致性预期正在形成》中提到，存单一级发行利率是银行负债压力的有效 跟踪指标。年初以来，银行持续缺负债，存单一级发行利率和Shibor3M利率也在持续攀升，直至3月13日，二者均迎来阶段性拐点，或反映银行负债端逐步企稳。结合银行体系融出数据观察，税期过后，3月20-21日，银行体系净融出规模快速回升至 2.4万亿元以上，为春节后最高点。银行资金供给回升，或也为资金提供了部分稳定力量。 跨季叠加6000亿+政府债发行，资金面或将面临双重考验。参考往年规律，跨季期间资金利率普遍显著上行，2020-2024年跨季前一天，R001上行幅度均在24bp以上，其中2023年R001单日上行幅度达159bp；3月最后一周，支持跨季的R007上行幅度普遍也在40bp以上。当然如果资金面该紧时刻未紧，则体现出央行偏呵护的态度。 3M股份行存单发行利率（%） 6M股份行存单发行利率（%） 9M股份行存单发行利率（%） 1Y股份行存单发行利率（%） SHIBOR:3个月（%） SHIBOR:6个月（%）SHIBOR:9个月（%）SHIBOR:1年（%） 图2：年初以来股份行存单发行利率变化（%）图3：年初以来各期限SHIBOR利率变化（%） 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 01-0301-1701-3102-1402-2803-14 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 01-0301-1701-3102-1402-2803-14 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 3月24-28日，资金面关注的因素： 第一，25日（周二）开始可以拆借7天资金跨季，关注资金利率波动；第二，25日MLF续作，关注续作规模； 第三，全周逆回购到期14117亿元，较上周大幅抬升。其中，24日（周一）到期 4810亿元，为全周单日到期最大规模； 第四，政府债净缴款规模为6213亿元，较前一周的1642亿元显著抬升，主要是 周二集中缴款4552亿元，对资金面的扰动加大； 3月24日 周一 3月25日 周二 3月26日周三 3月27日周四 3月28日 周五合计 MLF到期 0 0 0 0 0到期0 央行投放与到期国 库现金定存到期 0 0 0 0 0 到期0 逆回购到期 4810 2733 2959 2685 930 到期14117 发行 国债 3500 0 0 0 0 3500 第五，同业存单到期8307亿元，高于前一周的7337亿元。表1：流动性日历（3月24-28日，亿元） 地方债 1052 1101 375 428 406 3363 国债+地方债 4552 1101 37