跨季，又迎8000亿+政府债缴款

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年09月21日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 跨季，又迎8000亿+政府债缴款 ►概况：税期资金面明显收紧，跨季面临多重挑战 税期资金面明显收紧，隔夜利率上行至2.02%。9月并非传统大税期，但和缴税规模更大的7月相比，资金利率上行幅度更大，当时隔夜利率最多上行不超过2%。 跨季面临的挑战颇多。一是超出预期的8000亿+巨额政府债净缴款；二是 1.8万亿的逆回购到期；三是银行体系融出意愿不高。 当然，也有偏利好的因素，一是25日MLF续作，参考8月的经验，同时从大行近期储备大量短期国债的情况来看，央行可能会继续使用买卖国债操作置换一部分MLF；二是月末财政资金的释出。 总体而言，9月23-29日面临8000亿+政府债净缴款和1.8万亿的逆回购 到期，预计央行会使用逆回购续作的方式填补这部分资金缺口。不过25-27日，随着MLF的续作、潜在的央行买债投放以及财政支出的释出，或使得资金面紧张的状态边际好转。因此，我们预计9月23-24日资金面可能会维持偏紧的状态，25日之后或有所转松。存单可能抢跑跨季前后资金面转松的机会，上半周或是较好的介入窗口。 ►公开市场：央行逆回购到期18024亿元 9月18-20日，央行净投放1882亿元，其中逆回购投放16637亿元，到 期8845亿元，MLF到期5910亿元。9月23-29日，央行逆回购到期 18024亿元，25日MLF续作。 ►票据市场：1M利率下行，大行持续净买入 9月18-20日，1M、6M票据利率下行，3M票据利率上行。9月20日相对14日，1M、6M票据利率下行7bp、5bp至1.50%、0.92%，6M票据利率上行3bp至1.40%。大行继续净买入票据。9月18-20日，大行转为净买入611亿元。月度来看，截止20日，今年9月累计净买入1333亿元 （去年9月累计净卖出规模为1569亿元）。 ►政府债：9月23-29日净缴款8276亿元 9月23-29日，政府债计划发行9407.3亿元，其中，国债3390.0亿元， 地方债6017.3亿元。按缴款日计算，9月23-29日，政府债净缴款为 8275.8亿元，大幅高于前一周的598.8亿元。缴款量显著上升，叠加跨季，或对资金面产生一定扰动。 ►同业存单：净融资-2977亿元，1Y存单利率小幅上行 同业存单净融资转负。9月18-20日，同业存单发行4780亿元，净融资- 2977亿元。一级市场方面，9月20日，1年期股份行存单利率小幅升至 1.95%，较9月14日上行1bp，但未超过前一周均值1.97%。二级市场方面，9月20日，1年期AAA同业存单收益率1.94%，较9月14日上行2bp。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.税期资金面明显收紧，跨季面临多重挑战3 2.超储更新8 3.公开市场：央行净投放1882亿元8 4.票据市场：1M利率下行，大行持续净买入10 5.政府债：9月23-29日净缴款8276亿元11 6.同业存单：净融资-2977亿元，1Y发行利率上行12 7.风险提示18 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率明显上行，6M、1Y存单利率下行4 图2：9月18-20日，R007和DR007利差为6-10bp（前一周为1-12bp）5 图3：9月18-20日，银行间质押式回购日均成交6.3万亿元（前一周为5.7万亿元）5 图4：9月18-20日，SHIBOR隔夜平均值1.85%（+9bp），7天1.91%（+11bp）6 图5：9月18-20日，上交所回购日均成交1.99万亿元（前一周为1.77万亿元）6 图6：9月18-20日，银行间质押式逆回购余额均值10.0万亿元（前一周为10.3万亿元）7 图7：9月20日，FR007S1Y为1.72%（较9月14日上行1bp）7 图8：截至9月20日，逆回购余额18024亿元，较9月14日的10232亿元显著上升9 图9：9月18-20日，1M票据利率下行7bp至1.50%10 图10：9月18-20日，大行转为净买入610.8亿元（去年9月累计净卖出1569亿元）10 图11：9月23-29日，政府债周度净缴款将大幅升至8276亿元（前一周为599亿元）11 图12：9月23-29日，同业存单到期7444亿元，到期压力仍然较大13 图13：9月18-20日，同业存单加权发行利率1.93%（较前一周-4bp）13 图14：9月18-20日，同业存单募集率微升至91.62%（前一周为91.60%）14 图15：9月20日，股份行1年期同业存单发行利率1.95%（较9月14日上行1bp）14 图16：9月20日，1年期AAA同业存单到期收益率1.94%（较9月14日上行2bp）15 图17：同业存单加权发行期限7.7个月（前一周为8.0个月）15 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：各类银行发行期限均有所下降16 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至58.5%（+4.2pct）16 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至80.3%（-6.3pct）17 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至47.6%（-1.7pct）17 表1：流动性日历（9月23-29日，亿元）4 表2：9月23-27日，政府债净缴款8415.7亿元（单位：亿元）8 表3：9月23-29日到期18024亿元9 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：9月23-29日政府债净缴款为8275.8亿元11 表5：9月18-20日，同业存单发行4780亿元，净融资-2977亿元12 1.税期资金面明显收紧，跨季面临多重挑战 税期资金面明显收紧。9月18-20日，DR001从1.78%上行至1.93%，R001从1.87%上行至2.02%，二者中枢分别较前一周上行11bp、16bp。7天资金利率上行幅度也明显较大，DR007从1.88%上行至1.96%，R007则从1.94%上行至2.05%，二者均值均较前一周上行14bp。9月并非传统大税期，但和缴税规模更大的7月相比，资金利率上行幅度更大，当时隔夜利率最多上行不超过2%。 跨季面临的挑战颇多：一是超出预期的8000亿+大额政府债净缴款。地方债在9 月最后一周明显提速，9月23-27日单周发行量达到6017亿元，占全月总发行量的 52%，其中以新增专项债提速最为显著，单周发行量达到5483亿元，全月占比达到 60%。9月地方债维持放量趋势，使得后续地方债供给量压力大幅下降，截止9月末，新增专项债额度仅剩余约4000亿元，新增一般债约1000亿元，即10-12月地方债 剩余的净融资仅约5000亿元，对于跨季后的资金面形成利好。 二是1.8万亿的逆回购到期。截止9月20日，逆回购存量达到1.8万亿元，为 今年以来次高，仅低于8月末的1.9万亿元。同时结合超储来看，我们测算8月末超 储约2.6万亿元。9月1-20日，公开市场累计净回笼1904亿元，政府债净缴款5075 亿元，这两项共计导致超储减少6979亿元。即截止9月20日，超储约1.9万亿元， 而这其中有1.8万亿元以上资金为7天逆回购，使得银行融出资金价格或至少高出7 天逆回购利率10-20bp。 三是银行体系融出意愿不高。截止9月20日，银行体系净融出规模已经从3万 亿以上降至2.4万亿左右，基本均由大行融出贡献，其他银行基本不融出或者是净融入的状态。不过在资金面持续偏贵的情况下，货基融出意愿较高，融出规模达到和大行一致，在2.4万亿元左右。从性价比的角度来看，当前融出资金相比存单、短端债券均更有票息优势，货基的刚性供给或也为资金提供了部分稳定力量。 当然，也有偏利好的因素，一是25日MLF续作，参考8月的经验，同时从大行近期储备大量短期国债的情况来看，央行可能会继续使用买卖国债操作置换一部分MLF，由于买卖国债相比MLF成本明显更低，会对季末资金面形成一定利好。 二是月末财政资金的释出。8月末财政支出力度并不大，从8月金融数据估算财政净支出约7525亿元，与过去四年均值7859亿元较为接近，这指向政府债加快发 行的同时，可能尚未明显加快使用。由于政府债发行到使用时间通常在1-2个月左右， 8-9月累计净发行约3万亿的政府债可能会有大部分在9月末支出。从以往经验来看， 财政支出释放时间可能在跨季前2-3天。 综合来看，9月23-29日面临8000亿+政府债净缴款和1.8万亿的逆回购到期，预计央行会使用逆回购续作的方式填补这部分资金缺口。不过25-27日，随着MLF的续作、潜在的央行买债投放以及财政支出的释出，或使得资金面紧张的状态边际好转。因此，我们预计9月23-24日资金面可能会维持偏紧的状态，25日之后或有所转松。存单可能抢跑跨季前后资金面转松的机会，上半周或是较好的介入窗口。 9月23-29日，资金面关注的因素： 第一，24日开始拆借7天资金可以跨季和国庆假期，关注资金利率波动； 第二，全周逆回购到期18024亿元，到期规模较大，25日MLF续作，关注续作规模以及是否有买卖国债操作； 第二，政府债净缴款8275.8元，较上一周的598.8亿元显著上升； 9月23日周一 9月24日周二 9月25日周三 9月26日周四 9月27日周五 9月29日周日 合计 央行投放与到期逆回购到期 1387 5682 0.0 5236 5719 0.0 到期18024 国债 0.0 3390.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3390.0 发行地方债 723.9 431.3 2100.5 2176.2 585.4 0.0 6017.3 国债+地方债 723.9 3821.3 2100.5 2176.2 585.4 0.0 9407.3 国债 1500.0 0.0 3390.0 0.0 0.0 0.0 4890.0 发行缴款地方债 269.4 723.9 441.3 2100.5 2176.2 0.0 5711.3 国债+地方债 1769.4 723.9 3831.3 2100.5 2176.2 0.0 10601.3 国债 -239.5 0.0 3390.0 0.0 0.0 0.0 3150.5 净缴款地方债 148.8 723.9 261.6 1985.8 2145.1 -139.9 5125.3 国债+地方债 -90.7 723.9 3651.6 1985.8 2145.1 -139.9 8275.8 存单到期存单 1039.2 542.4 1997.6 1831.1 1498.3 535.2 到期7443.8 第三，同业存单到期7443.8亿元，低于前一周的8270亿元，到期压力仍较大。表1：流动性日历（9月23-29日，亿元） 数据来源：WIND，华西证券研究所 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率明显上行，6M、1Y存单利率下行 利率周度均值环比变化（bp） 2024-09-14 2024-09-21 17 16 14 14 11 12 10 6 2 2 2 1 1 1 0 -1 -1 -4 20 15 10 5 0 -5 DR001 DR007R001 R007 1M 3M 6M 9M1Y 质押式回购 存单 股份行存单 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：9月18-20日，R007和DR007利差为6-10bp（前一周为1-12bp） R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072021-102022-012022-042022-