公司首次覆盖报告：原有主业或迎业绩反转，制冷剂开启长景气周期

铝电解电容器全产业链龙头地位稳固，氟化工或将打造第二增长曲线 公司是铝电解电容器全产业链龙头，依托电极箔优势，积极推进东阳铝电解电容器项目，打通铝电解电容器全产业链；独家产品积层箔，环保及性能优势明显，有望引领电极箔行业的迭代升级。同时公司配套电极箔形成氯碱化工产业，不断向氟化工延伸：（1）公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业，将充分受益于制冷剂行情长景气周期，或将为公司带来较高的业绩弹性；（2）公司与璞泰来合作的PVDF项目将持续发挥技术和先发优势，保持稳健增长；（3）氟化液蓄势待发、四代制冷剂技术储备。综合来看，我们看好公司原有主业景气反转，以制冷剂为代表的氟化工为公司带来的业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.02、14.43、19.42亿元，EPS分别为0.33、0.48、0.64元，当前股价对应PE分别为19.2、13.3、9.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司为国内HFCs制冷剂龙头企业之一，将充分受益于制冷剂长景气周期公司氟化工产业链主要包括化工新材料板块中的HFCs制冷剂及与璞泰来合资的PVDF业务，正在开拓和储备氟化液、四代制冷剂产品。其中，公司HFCs制冷剂获得配额约4.8万吨/年，目前已通过其他方式增加配额至约5.4万吨/年，成为龙头企业之一。2024正式开启制冷剂配额管理，各品种景气度快速修复。我们认为，当前HFCs制冷剂行情处于右侧初期阶段，未来其景气度将随需求不断增长、国内外库存的逐步消化而持续上行，公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业将充分受益于制冷剂较长的景气周期。 电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增长 公司电子元器件、高端铝箔、能源材料近年来受宏观、供给和需求多方扰动的影响，波动较大。2023年各业务承压，但随着能源成本的下降、格局改善和先进产能的不断释放，公司电子元器件、高端铝箔、能源材料等业务有望实现反转，并保持稳健增长。 风险提示：下游需求不及预期，产能投产不及预期，能源价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、铝电解电容器全产业链龙头，氟化工产业快速发展 1.1、铝电解电容器全产业链龙头，配套氯碱产业链向氟化工延伸 公司以电子元器件业务起家，产业链向氟化工产业延伸。1997年，张中能先生创立东阳光集团。1998年，广东韶关基地开始建设，重点发展电子材料产业。2003年，东阳光集团亲水箔业务借壳上市，公司经营范围为亲水箔、涂料、电子材料类产品的生产和销售。公司上市后，通过资产注入、定增扩产等方式不断完善产业配套并扩大产能，同时又发挥公司产业链优势，向氟化工行业进军： （1）铝电解电容器产业链发展：①2009年，公司引进日企战略投资，从精箔产品为起点，逐步进军新能源新材料领域；②2013年，东阳光定向增发，扩建中高压化成箔项目、高比容腐蚀箔项目；③2017年，在内蒙古乌兰察布建设世界级的化成箔生产基地；④2022年，东阳基地铝电解电容器项目正式开工建设，同时计划在湖北省宜都市投资建设年产10万吨/年低碳高端电池铝箔项目。 （2）氯氟化工产业链拓展：①2007年，公司完成定向增发，东阳光集团旗下电化厂注入公司，电化厂强酸强碱供应电极箔生产，与公司主业协同发展；②2009年，公司投产及在建烧碱产能15万吨；③2013年，公司氯碱化工技术储备充足，兼具客户优势（亲水箔业务和空调厂商长期合作）和矿产资源优势（韶关周边萤石资源丰富），延伸氯碱化工产业链，R125催化剂、新型环保制冷剂R32进入试生产阶段； ④2018年，2,000吨/年PVDF生产装置验收，并完成试生产和销售；⑤2021年，联手璞泰来扩建PVDF产能2万吨/年，配套R142b产能4.5万吨/年（公司权益40%）； ⑥截至2024年二季度，公司作为华南地区唯一拥有完整氯氟化工产业链的生产企业，拥有三代制冷剂产能6万吨（配额5.4万吨），PVDF产能1.5万吨。 图1：公司长期稳步推进电子元器件、氟氯化工全产业链布局 公司实控人为郭梅兰、张寓帅母子，其共同控制的深圳市东阳光实业发展有限公司持有东阳光（600673）19.13%的股份、实际控制的宜昌东阳光药业股份有限公司持有东阳光（600673）18.08%的股份。公司实控人及其一致行动人合计控制公司51.33%股份，股权结构较为稳定。7月26日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》，公司拟使用2-4亿元自筹资金，通过集中竞价方式回购公司股份。预计本次回购股份的数量约为4,395.60万股，占当前公司普通股总股本的1.46%，回购股份将用于后续实施员工持股计划、股权激励。股份回购彰显公司对未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。 图2：实控人及其一致行动人持股51.32%，公司股权结构稳定（截至2024年8月26日） 1.2、电子元器件产业链与氟氯化工产业链协同发展 公司以电子元器件产业链、氟氯化工产业链为核心，四大板块业务协同发展。 （1）电子元器件，产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、积层箔、铝电解电容器、软磁材料；（2）高端铝箔，产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等；（3）化工新材料，产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制冷剂等；（4）能源材料，产品主要包括磷酸铁锂、三元材料、煤炭等。公司部分化工材料、高端铝箔是电子元器件的上游，提供强酸强碱等化学品和电子光箔等材料，同时公司产品主要应用于电子产品、空调设备、新能源等下游应用，不同业务板块间的客户基础相似，业务协同发展。 图3：公司业务以电子元器件产业链、氟氯化工产业链为核心，涵盖四大板块，协同效应显著 公司电子元器件及化工新材料等业务持续扩张，进入快速发展期： 2019-2023年，公司制冷剂、高端铝箔、电极箔等业务快速发展：（1）制冷剂产能从4万吨/年增长至6万吨/年，并于今年获得三代制冷剂配额约4.8万吨，此外公司计划通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额额度，完成后预计将拥有三代制冷剂配额5.5万吨左右，配额情况位居国内第一梯队（据《2024年度氢氟碳化物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》显示公司已通过交易方式获得配额约6,000吨/年）；（2）钎焊箔产能从2万吨/年增长至5万吨/年；（3）电子光箔产能从2万吨/年增至4.5万吨/年；（4）中高压化成箔产能从2,950万平方米/年增至5,650万平方米/年。 目前，公司持续在积层箔、电池箔及铝电解电容器等方向加大布局：（1）积层箔为公司独家产品，“年产4,000万平方米新型积层箔生产线项目”（乌兰察布积层箔项目）分两期建设，一期2,000万平方米/年产能处于产能爬坡阶段；（2）电池箔“年产10万吨低碳高端电池铝箔项目”一期5万吨/年产能投产，现有产能达到6.2万吨/年；（3）铝电解电容器，“铝电解电容器项目”分两期建设57.51亿只/年的铝电解电容器产能，以及3,840万只/年超级电容器产能，一期处于产能爬坡阶段，目前拥有产能约17.24亿只/年，二期投资将根据后续情况另行约定。在建的乌兰察布积层箔项目是全球唯一的积层箔生产基地；东阳电容器生产基地建设完成后将更好消化公司电极箔产能、增加公司产品附加值；10万吨/年电池箔产能建设完成后，将使公司进一步扩大高端市场份额。 表1：围绕产业链布局四大板块，产品种类丰富 因地制宜，全国布局六大生产基地。公司高耗能的化成箔产业主要布局在电力成本较低的乌兰察布（煤炭、电力资源丰富）和宜昌（母公司有配套火电站和货运业务）；氯碱化工、氟化工主要布局在韶关，与腐蚀箔业务协同发展的同时充分利用韶关周边丰富的萤石资源；腐蚀箔、高端铝箔、新材料等产业主要布局在韶关、东莞、东阳（技术积累丰富、对外技术引进、出口贸易便利等优势）；煤炭、铝、锂资源主要布局在贵庆基地（公司有控股的煤矿、当地铝矿、锂矿资源丰富）。公司根据自身业务发展需要，充分考量全国各地能源、成本、技术、资源等优势布局全国六大生产基地，将有望使公司在产业链协同、降本增效等各方面不断释放潜能。 图4：六大生产基地均有项目推进，公司产能稳步扩张 表2：各生产基地协调布局协同发展 1.3、电力成本下降、制冷剂价格回升，电子材料稳健氟氯亮眼 2004年至2023年间，公司营收总体呈上升趋势，化工新材料板块业绩弹性最大，显著影响扣非归母净利润。 营收方面，2004年至2023年公司营收由4.87亿元增长至108.54亿元，年均复合增速为17.75%，总体呈快速上升趋势。2023年受房地产及消费电子不振、出口需求下滑等因素影响，实现营收108.54亿元，同比-7.23%；化工新材料及电子元器件板块下滑最明显，其中化工板块营收22.79亿元，同比-19.47%；电子元器件营收30.31亿元，同比-15.50%；2024H1得益于制冷剂配额落地价格大幅上涨以及消费电子行业复苏，公司实现营业收入60.13亿元，同比+16.15%。 利润方面，2004年至2022年公司扣非归母净利润由0.27亿元增长至9.51亿元，年均复合增速为21.86%；ROE方面，公司ROE在10%附近波动，2023年首次出现负值；毛利方面，2019年公司毛利高点45.66%，2019-2022年毛利下降主要系医药业务剥离影响。2023年，业务层面，电力成本上升电子元器件受挫（毛利6.00亿元，同比-44.21%）、化工品价格回落化工新材料承压（毛利2.77亿元，同比-48.82%）、原材料跌价行业竞争激烈能源材料亏损（毛利为-0.95亿元，同比-3.05亿元），公司盈利大幅下滑；费用层面，股权激励计划使期间费用上升2.20亿元、股权转让款汇兑收益以及收取股权转让利息减少使财务费用上升1.81亿元；资产层面，公司对天生桥-中山煤矿及陶家寨煤矿两处探矿权全额计提减值准备，造成无形资产减值损失1.21亿元；因此2023年扣非归母净利润为-4.40亿元、归母净利润为-2.94亿元，同比转盈为亏；ROE为-3.00%，同比下滑15.75pcts；毛利率为11.11%，同比下滑9.13pcts。 2024H1制冷剂及消费电子行业景气度回升，扣非归母净利润为1.81亿元，同比扭亏为盈；ROE为2.50%，同比上升3.86pcts；毛利率为13.96%，同比+2.89pcts；净利率为3.60%，同比上升7.02pcts。 电价成本下降、制冷剂等板块景气度回升，业绩有望触底反弹。公司中高压化成箔生产基地“内蒙古乌兰察布东阳光化成箔有限公司”按照战略性新兴产业参与蒙西电力市场交易资格获得了内蒙古自治区能源局的批复，或将有效降低公司用电成本。HFCs制冷剂价格及价差在配额落地后不断提升，盈利大幅改善。 图5：2004年至2023年公司营收总体呈上升趋势 图6：公司2024H1净利润同比扭亏为盈 图7：公司ROE触底反弹 图8：公司利润率处于历史较低水平 分产品来看，高端铝箔、电子元器件业务历史占比较高。营收方面，据Wind数据，2023年公司高端铝箔、电子元器件、化工新材料板块分别实现营收44.12、30.31、22.79亿元，分别占比42.56%、29.24%、21.99%。毛利方面，2023年公司高端铝箔、电子元器件、化工新材料分别贡献毛利2.76、6.00、2.77亿元，分别占比23.93%、52.05%、24.01%。公司电子元器件业务盈利能力相对较强，其利润主要来自于电极箔，公司在东莞的电容器老旧产能盈利较差。随着东阳基地“铝电解电容器项目”的持续推进，将进一步提高公司电子元器件业务上下游一体化程度，增强盈利能力。 2021年医药资产剥离后，销售费用率下降带动期间费用率回归行业合理水平。 据公司公告，2023年公司期间费用率为14.81%，同比上升4.93pcts，其中限制性股票激励计划和员工持股计划使销售费用率、管理费用率分别上升0.49pcts、2.54pcts，2023年较2