公司首次覆盖报告：原有主业或迎业绩反转，制冷剂开启长景气周期

东阳光（600673.SZ） 2024年08月27日 投资评级：买入（首次） 原有主业或迎业绩反转，制冷剂开启长景气周期 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）毕挥（分析师）李思佳（联系人） 日期2024/8/26 jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 bihui@kysec.cn 证书编号：S0790523080001 lisijia@kysec.cn 证书编号：S0790123070026 当前股价(元)6.38 一年最高最低(元)9.35/6.00 总市值(亿元)192.29 流通市值(亿元)191.50 总股本(亿股)30.14 流通股本(亿股)30.02 近3个月换手率(%)20.77 股价走势图 铝电解电容器全产业链龙头地位稳固，氟化工或将打造第二增长曲线 公司是铝电解电容器全产业链龙头，依托电极箔优势，积极推进东阳铝电解电容 器项目，打通铝电解电容器全产业链；独家产品积层箔，环保及性能优势明显，有望引领电极箔行业的迭代升级。同时公司配套电极箔形成氯碱化工产业，不断向氟化工延伸：（1）公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业，将充分受益于制冷剂行情长景气周期，或将为公司带来较高的业绩弹性；（2）公司与璞泰来合作的PVDF项目将持续发挥技术和先发优势，保持稳健增长；（3）氟化液蓄势待 发、四代制冷剂技术储备。综合来看，我们看好公司原有主业景气反转，以制冷 剂为代表的氟化工为公司带来的业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利 润分别为10.02、14.43、19.42亿元，EPS分别为0.33、0.48、0.64元，当前股 48% 36% 24% 12% 0% -12% -24% 东阳光沪深300 价对应PE分别为19.2、13.3、9.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司为国内HFCs制冷剂龙头企业之一，将充分受益于制冷剂长景气周期公司氟化工产业链主要包括化工新材料板块中的HFCs制冷剂及与璞泰来合资的 PVDF业务，正在开拓和储备氟化液、四代制冷剂产品。其中，公司HFCs制冷 剂获得配额约4.8万吨/年，目前已通过其他方式增加配额至约5.4万吨/年，成为龙头企业之一。2024正式开启制冷剂配额管理，各品种景气度快速修复。我 2023-082023-122024-04 数据来源：聚源 们认为，当前HFCs制冷剂行情处于右侧初期阶段，未来其景气度将随需求不断增长、国内外库存的逐步消化而持续上行，公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业将充分受益于制冷剂较长的景气周期。 电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增长 公司电子元器件、高端铝箔、能源材料近年来受宏观、供给和需求多方扰动的影响，波动较大。2023年各业务承压，但随着能源成本的下降、格局改善和先进产能的不断释放，公司电子元器件、高端铝箔、能源材料等业务有望实现反转，并保持稳健增长。 风险提示：下游需求不及预期，产能投产不及预期，能源价格大幅波动。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,699 10,854 12,597 14,443 16,353 YOY(%) -8.6 -7.2 16.1 14.7 13.2 归母净利润(百万元) 1,244 -294 1,002 1,443 1,942 YOY(%) 42.3 -123.7 440.4 44.1 34.6 毛利率(%) 20.2 11.1 18.6 22.1 24.0 净利率(%) 10.6 -2.7 8.0 10.0 11.9 ROE(%) 12.8 -3.3 10.7 14.0 16.0 EPS(摊薄/元) 0.41 -0.10 0.33 0.48 0.64 P/E(倍) 15.5 -65.3 19.2 13.3 9.9 P/B(倍) 2.0 2.0 2.0 1.8 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券证券研究报告 目录 1、铝电解电容器全产业链龙头，氟化工产业快速发展6 1.1、铝电解电容器全产业链龙头，配套氯碱产业链向氟化工延伸6 1.2、电子元器件产业链与氟氯化工产业链协同发展8 1.3、电力成本下降、制冷剂价格回升，电子材料稳健氟氯亮眼12 2、氟氯化工多层次布局，打造全新增长点15 2.1、三代制冷剂：长景气周期开启，公司作为头部企业将充分受益15 2.1.1、我国HFCs制冷剂正式进入管控期，配额制将持续长达20年15 2.1.2、当前HFCs制冷剂行情处于右侧初期阶段，行业景气或将持续向上18 2.1.3、公司制冷剂优势显著，将受益于行业超长期景气周期23 2.2、PVDF：锂电需求高增，配套高端客户24 2.2.1、PVDF性能优异，应用广泛24 2.2.2、PVDF产能快速扩张，下游需求稳健增长25 2.2.3、依托先发优势，联合璞泰来配套PVDF高端市场26 2.3、含氟冷却液：液冷服务器大势所趋，氟化液具有独特优势27 2.3.1、液冷替代风冷潜力大，氟化液或有一席之地27 2.3.2、氟化冷却液需求前景向好，国内企业不断突破28 2.3.3、公司氟化冷却液送样测试中，或将成为公司氟化工新增长点28 3、电子元器件：行业集中度不断提升，全产业链优势显著29 3.1、电极箔是铝电解电容器的核心材料，产品间工艺差异较大29 3.2、我国是全球电极箔主产国，国内行业集中度或将进一步提高31 3.3、新能源、5G通讯等领域增长，拉动电极箔需求稳步提升34 3.4、公司是全球电极箔行业龙头，新产品有望打开高端市场35 3.4.1、依托电极箔领域优势，打通铝电解电容器全产业链35 3.4.2、新技术突破，有望打开全新需求空间36 3.4.3、能源成本下降，或将显著增厚公司利润37 4、高端铝箔：下游应用多元，产品定位高端37 4.1、亲水箔：空调生产关键材料37 4.1.1、亲水箔是空调箔主流品种37 4.2、钎焊铝箔：钎焊工艺核心材料，附加值较高39 4.2.1、钎焊工艺满足气密性强等要求，广泛应用于热交换器等领域39 4.2.2、铝钎焊箔需求前景广阔，但国内高端产品供给不足40 4.2.3、公司钎焊箔技术国内领先，独家产品有望打开新格局41 4.3、电池铝箔：动力电池关键材料，需求前景较好42 4.3.1、电池铝箔主要用于动力电池的正极集流体和铝塑膜42 4.3.2、产能增量有限，动力及储能需求增速较快43 4.3.3、公司电池箔技术行业领先，产能快速爬坡44 5、公司原有主业利润修复，氟化工业务腾飞在即45 5.1、氟化工产业链不断延伸，有望成为公司全新增长极45 5.2、电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增长46 6、盈利预测与投资建议47 7、风险提示49 附：财务预测摘要50 图表目录 图1：公司长期稳步推进电子元器件、氟氯化工全产业链布局6 图2：实控人及其一致行动人持股51.32%，公司股权结构稳定（截至2024年8月26日）7 图3：公司业务以电子元器件产业链、氟氯化工产业链为核心，涵盖四大板块，协同效应显著8 图4：六大生产基地均有项目推进，公司产能稳步扩张11 图5：2004年至2023年公司营收总体呈上升趋势13 图6：公司2024H1净利润同比扭亏为盈13 图7：公司ROE触底反弹13 图8：公司利润率处于历史较低水平13 图9：2023年公司高端铝箔营收占比最高，达42.56%14 图10：2023年公司电子元器件毛利占比最高，达52.05%14 图11：高端铝箔板块营收贡献较高（剔除医药业务）14 图12：电子元器件板块毛利贡献较高（剔除医药业务）14 图13：近两年公司各板块毛利率承压14 图14：公司销售费率不断下降14 图15：公司循序渐进、全面布局氟化工业务15 图16：配额发放约束到具体品种且65%HCFCs暂未分配，有利于行业健康发展17 图17：R32景气向上，或步入右侧初期阶段18 图18：R134a景气震荡向上，或步入右侧初期阶段18 图19：R125景气震荡向上，或步入右侧初期阶段19 图20：7月HFCs单质出口量同比-0.5%20 图21：7月HFCs单质出口金额同比+15.4%20 图22：7月HFCs混配出口量同比-5.9%21 图23：7月HFCs混配出口金额同比+10.1%21 图24：PVDF应用广泛包括锂电正极粘结剂、隔膜涂覆24 图25：PVDF在锂电池领域应用增速较快24 图26：合成路线（主要5条）多数涉及二代制冷剂R142b25 图27：R142b价格涨幅较大，蚕食PVDF利润25 图28：PVDF产能陆续释放26 图29：新能源汽车等下游拉动PVDF需求稳健增长26 图30：公司PVDF逐步实现产业链配套26 图31：合资公司PVDF业务经营稳健（公司40%权益）26 图32：由于使用介质不同，液冷效率显著高于风冷27 图33：含氟电子冷却液成为关键材料27 图34：数据中心能耗上升压力大，PUE优化迫在眉睫28 图35：数据中心用电量和碳排放量占比呈上升趋势28 图36：公司布局电极箔全产业链29 图37：电极箔是铝电解电容器的核心材料30 图38：铝化成箔比表面积大易于提高电容器比容30 图39：全球化成箔产量整体呈上升趋势31 图40：国内化成箔产量增速领先全球31 图41：全球化成箔主产地由日本向我国转移32 图42：全球化成箔竞争格局较为分散（2020年）32 图43：我国化成箔CR3整体保持在30%以上33 图44：铝电解电容器需求基本盘为消费电子34 图45：全球化成箔及铝电解电容器需求量稳步增长34 图46：风电光伏建设加速34 图47：2019年-2023年，5G基站数复合增速116.75%34 图48：积层箔依靠在光箔表面烧结铝粉增大比表面积36 图49：积层箔与腐蚀箔属替代关系36 图50：亲水箔是空调箔的主流品类38 图51：亲水箔具有更加优异的性能38 图52：我国空调箔需求平稳，供给较为充足38 图53：公司亲水箔业务营收增长稳健，但毛利水平较低38 图54：钎焊铝箔是钎焊工艺的重要焊接材料40 图55：空调增长稳健，新能源汽车增速较高40 图56：新能源车热管理系统发达40 图57：新能源汽车放量或将显著带动钎焊箔需求42 图58：正极集流体和铝塑膜是电池箔的主要应用42 图59：电池箔主要用于动力电池领域（2023年）42 图60：国内电池箔产量快速爬坡43 图61：电池箔行业集中度较高（2022年）43 图62：国内动力电池装车量基数大、增速快44 图63：全球储能电池出货量增长潜力较大44 图64：氟化工产业链不断延伸45 图65：2023年化工新材料板块整体承压46 图66：2023年电子元器件、高端铝箔、能源材料业务盈利能力均出现下滑47 表1：围绕产业链布局四大板块，产品种类丰富9 表2：各生产基地协调布局协同发展11 表3：我国HFCs配额计将于2024年冻结，2029年开始消减16 表4：2024年主要HFCs配额总量约为74.6万吨（不含HFC-23）17 表5：HFCs制冷剂行情整体保持向上趋势(截至8月26日)19 表6：HFCs出口行情逐渐回暖21 表7：公司为HFCs制冷剂头部企业23 表8：东阳光PVDF配套R142b，产能快速爬坡（40%权益）27 表9：浸没式冷却液技术指标要求严格27 表10：电极箔主要依据发挥作用、加工程序、工作电压分类，产品间差异较大30 表11：低压与中高压电极箔生产工艺差别大31 表12：全球电极箔主要生产厂商集中在中国和日本32 表13：化成箔头部企业产能规划领先行业33 表14：公司电极箔产能持续扩张35 表15：积层箔较普通电极箔有明显技术优势36 表16：公司积层箔产能建设规模较大37 表17：公司亲水箔产能充足39 表18：钎焊技术工件尺寸精确，满足气密性强等要求39