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精密级进冲压模具佼佼者,深度布局人形机器人赛道

2025-03-18黄麟、范益民、苏千叶华创证券等***
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精密级进冲压模具佼佼者,深度布局人形机器人赛道

精密级进冲压模具佼佼者,下游结构件细分领域位居行业前茅。公司精密冲压模具技术积淀深厚,并逐步向下游精密结构件领域拓展。模具细分行业中,公司已成为新能源车驱动电机铁芯模具龙头、前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商;精密结构件领域,公司新能源电动汽车驱动电机铁芯出货量稳居国内领先地位、动力锂电池精密结构件出货量位于行业前茅。 精密级进模具维持高毛利水平,精密结构件降本助力盈利增长。公司精密级进冲压模具主要应用于家用电器、汽车等领域电机铁芯的冲压制造,模具精度可对标海外头部企业,技术壁垒高,毛利率维持较高水平。精密结构件方面,公司电机铁芯业务在拓展优质客户的同时优化生产工艺;锂电池结构件受益于新能源汽车行业高景气发展,有望持续增长,且自动化产线升级将助力降本。 人形机器人量产在即,丝杠/无框力矩电机百亿级市场增量可期。在AI技术飞速进步及硬件方案逐步优化的背景下,2025年成为人形机器人进入量产的关键一年。反向式行星滚柱丝杠是直线关节的核心零件,且特斯拉第三代灵巧手新增微型丝杠用量,我们预计2025-2030年人形机器人用丝杠市场规模由8.9亿元增长至251.8亿元,CAGR达95.3%。无框力矩电机作为人形机器人关节中较主流的驱动零部件,随着人形机器人逐渐放量,我们预计2025年人形机器人无框力矩电机市场规模达2亿元,2025-2030年CAGR达91.7%,需求量级较为可观。 精密制造技术积累深厚,人形机器人零部件业务推进顺利。公司具有超精密机械零件设计及制造领域沉淀的全球一流技术,在机器人核心零部件方面拓展顺利。1)丝杠:传统业务生产工艺如坐标磨、慢走丝、热处理等与丝杠加工工艺有一定重合之处,公司已建成一条行星滚柱丝杆半自动产线并投入批量生产,行星滚柱丝杠产品有两家本体厂小批试制、两家打样;2)无框力矩电机:公司是国内首家(全球第二家)具备模内高速胶接级进冲压模具制造能力的企业,且开发出胶粘铁芯产品,全面提升电机性能,可满足机器人对高精度和高稳定性的要求。全资子公司范斯特正与下游重点客户开发无框力矩电机,电机铁芯处于小批量送样阶段。 投资建议:震裕科技是精密冲压模具领域领先者,且在精密结构件细分行业位列前茅。基于已积累的精密制造经验,公司积极拓展机器人零部件业务。公司主业稳步向上增长且盈利能力持续提升,叠加人形机器人产业化的快速推进,我们预计2024-2026年公司EPS为2.1/3.2/4.4元/股,参考可比公司估值均值,给予25年60xPE,目标价190.8元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:人形机器人业务拓展不及预期,锂电池需求不及预期,原材料价格波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告主要从公司业务板块包括模具、电机铁芯、动力锂电池精密结构件、人形机器人零部件四个方向分析了各业务拓展思路及核心优势。其中人形机器人领域,分别分析了丝杠/无框力矩电机市场空间及公司产品研发/送样进展,并将其与传统主业工艺进行比较,表明公司在人形机器人零部件拓展中的技术优势。 投资逻辑 人形机器人产业化渐近,公司丝杠等核心零部件布局进展顺利。2025年人形机器人量产在即,丝杠及无框力矩电机作为核心零部件,上亿级增量市场可期。 公司凭借超精密机械零件设计及制造领域沉淀的全球一流技术,机器人零部件业务拓展顺利,已建成一条行星滚柱丝杆半自动产线并投入批量生产,行星滚柱丝杠产品有两家本体厂小批试制、两家打样;全资子公司范斯特正与下游重点客户开发无框力矩电机,电机铁芯处于小批量送样阶段。 传统主业稳步向上增长,降本增效提升盈利水平。公司模具技术实力领先,精度可对标海外头部企业,作为新能源车驱动电机铁芯模具龙头,占比持续提升; 电机铁芯业务在拓展优质客户的同时优化生产工艺;锂电池结构件自动化产线持续升级,结构件降本效果显著。 关键假设、估值与盈利预测 震裕科技是精密冲压模具领域领先者,且在精密结构件细分行业位列前茅。基于已积累的精密制造经验,公司积极拓展机器人零部件业务。受益于人形机器人产业化的快速推进,我们选取该领域走在前列的公司三花智控、拓普集团、北特科技、五洲新春、双林股份及恒立液压,以2025年3月18日为基点,可得2024-2026年可比公司平均估值分别为79.1x/63.4x/49.6x。公司主业稳步向上增长且盈利能力持续提升,我们预计2024-2026年公司EPS为2.1/3.2/4.4元/股,给予25年60xPE,目标价190.8元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。 一、精密级进冲压模具行业领先,布局机器人等领域注入新活力 (一)精密冲压模具技术积淀深厚,下游精密结构件拓展卓有成效 技术积淀深厚,由精密冲压模具向精密结构件拓展。宁波震裕科技股份有限公司(简称“震裕科技”)前身为宁波震大钢针制造有限公司,成立于1994年。公司从钢针等冲压制品的生产起步,逐步掌握精密冲压模具的开发技术和制造能力;2013年设立全资子公司苏州范斯特,正式进入电机铁芯行业,实现了业务首次纵向拓展;2015年进一步拓展业务领域,为客户生产制造动力锂电池精密结构件产品。2021年3月公司于深交所上市,成为国内精密级进模具行业第一家上市公司。 图表1公司发展历程 精密冲压模具领先者,细分领域行业前茅。公司专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售,为全球家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具,为家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等行业领域客户提供精密结构件产品。凭借二十多年的技术沉淀,模具细分行业中,公司已成为国内前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商;精密结构件领域,公司新能源电动汽车驱动电机铁芯出货量稳居国内领先地位、动力锂电池精密结构件出货量位于行业前茅。 图表2主要产品及应用领域 股权结构清晰,份额较为集中。公司实际控制人为蒋震林、洪瑞娣夫妇,蒋震林为公司董事长。截至20250314,蒋震林先生直接持股27.87%,并通过宁波震裕新能源有限公司及宁波聚信投资合伙企业间接持股5.16%;洪瑞娣女士直接持股11.06%。蒋震林先生、洪瑞娣女士、宁波震裕新能源及宁波聚信投资构成一致行动关系,共持股47.99%。 图表3股权结构(截至20250314) 核心管理层从业经验丰富,股权激励助力公司发展。目前公司管理层董事及独立董事9名,监事3名,高级管理人员6名。蒋震林先生专注于模具行业超30年,核心管理层多具丰富的销售或制造经验。2024年公司对核心管理人员、核心技术(业务)人员及董事会认为需要激励的其他人员共220人实施股权激励,共授予350.57万股,可吸引并保留核心人才,助力公司实现长期健康发展。 图表4主要管理层介绍 (二)业绩增长显著,盈利能力回升 2024Q1-3公司业绩增长显著,盈利能力有所修复。2019-2021年,受益于精密结构件产品的快速扩张,公司营收由7.5亿元增长至30.3亿元,归母净利润由0.8亿元增长至1.7亿元。2022年受原材料价格上涨、行业竞争加剧盈利承压、质量赔偿等因素影响,公司营收虽同比+89.6%,归母净利润同比下降。2023年受此前质量赔偿问题叠加下游客户优先去库存后规模效益不足、生产基地投产折旧费用增加、研发投入加大等因素影响,公司营收仅小幅增加,盈利显著承压。2024Q1-3,公司销售订单持续增长,且通过提升生产自动化水平降本增效,实现营收50.2亿元,同比+17.3%;归母净利润1.7亿元,同比+214.4%。 图表5营业收入(亿元)及增速 图表6归母净利润(亿元)及增速 费用管控能力提升。公司通过加强运营管理,优化生产工艺,减少用人成本,实现降本增效。2024Q1-3公司期间费用率为9.5%,同比-2pct;其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/3%/3.7%/2.3%,同比+0.0pct/-1.7pct/-1pct/+0.6pct。公司销售毛利率为13.2%,同比+0.1pct;销售净利率为3.4%,同比+2.2pct。 图表7销售毛利率及销售净利率 图表8公司费用率 精密结构件为营收主要来源,锂电池结构件毛利率已现回升。从营收构成来看,受益于新能源汽车需求的景气上行,公司精密结构件已成为营收主要来源。近五年电机铁芯营收占比维持20%以上;2020年由于锂电池精密结构件产能扩张效率提升,公司动力锂电池精密结构件营收占比快速提升至47.9%(2019年为28.9%),此后均维持在50%以上。 2024H1,模具/电机铁芯/动力锂电池精密结构件营收占比分别为6.4%/23.4%/56%。从主营业务毛利率来看,模具业务毛利率始终维持较高水平,电机铁芯及动力锂电池精密结构件业务受行业竞争加剧影响,毛利率呈下降趋势。2024H1模具/电机铁芯/动力锂电池精密结构件毛利率分别为55.3%/16%/12%,同比-1pct/-1.3pct/+1.6pct,公司在锂电池结构件业务领域提升生产自动化水平,降低用人成本同时产品良品率已初见成效,毛利率小幅回升,2024H1毛利贡献占比达47.2%。 积极布局新兴领域,机器人产品实现小批量交付。公司凭借在超精密机械零件设计及制造领域沉淀的全球一流的技术能力,已逐步在人形机器人领域所需精密零件,如:直线执行器、旋转执行器中的传动模块中的核心零部件等精密零件中取得技术工艺突破,并实现小批量交付,在其驱动模块的电机铁芯业务也开始取得订单,并逐步增加。公司已成立马丁机器人公司,作为人形机器人及低空飞行器等新兴领域的产业发展平台专注产品的设计和制造。 图表9公司营收构成(亿元) 图表10主营业务毛利率 二、以精密级进冲压模具为基,精密结构件业务快速发展 (一)中高端模具技术实力领先,与电机铁芯实现上下游协同 模具精度可对标海外头部企业,产品性能达行业领先水平。我国模具行业中低端模具占比较大,高端市场多由欧、美、日等国企业占据。公司精密级进冲压模具主要应用于家用电器、汽车、工业工控等领域电机铁芯的冲压制造,在综合寿命、冲压次数、生产周期等方面已达国内领先水平;模具精度达0.002mm,接近或达到了日本三井、日本黑田等先进电机铁芯模具制造商的模具精度,是国内中高端电机铁芯模具行业的先进制造企业。 图表11公司模具产品性能领先 冲压模具经验助力延伸电机铁芯业务,多领域积累优秀客户资源。考虑到模具厂商对模具与冲床的配套有着丰富的设计经验,对冲压过程掌握深入;且模具直接/间接客户主要为电机厂家,与冲压业务存在重叠,公司依托自身领先的模具开发设计能力和应用经验,2013年设立全资子公司苏州范斯特,为客户生产电机铁芯等精密结构件产品,主要为电机定子、转子铁芯。历经多年发展,公司在变频空调、冰箱用电机铁芯模具市场已直接与日本三井、日本黑田等国际领先企业竞争;在汽车用微特电机铁芯模具市场,公司直接、间接向信质集团、电产系、上海电驱动等知名新能源汽车厂商或为国际知名汽车及汽车零部件厂商配套电机或铁芯的客户供应模具和冲压件。 图表12公司模具及电机铁芯主要客户 技术壁垒铸就模具业务高盈利水平,2024H1为55.3%。由于模具行业下游领域众多且周期各不相同,公司精密级进冲压模具收入波动增长,2024H1实现收入2亿元,同比+37%。 中高端精密级进模具由于其生产工艺的复杂性,技术壁垒较高,生产者较少,毛利率维持较高水平,2024H1为55.3%。 图表13模具收入(亿元)及增速 图表14模具毛利率 电机铁芯业务快速起量,看好高毛利点胶工艺铁芯出货量增长带动盈利回升。得益于节能降耗背景下家电领域变频类产品市场需求的增加、汽车产业升级及新能源汽车市场的快速发展,电机铁芯结构件需求快速增长。2019-2023年公司电机铁芯业务营收由2.2亿元增长至17.1亿元,CAGR达67.6%;2024H1实现营收7.3亿元,同比-0.6%。受产品降价及折旧增加等因素影响,毛利率略有下降,2024H1为16%,同比-1.3pct,随着高毛