策略专题研究：从投资到民生，从过剩到新生

“稳增长”政策基调未变，但着力点从投资切换到民生和消费。2025年政府债务规模预期将推动政府杠杆率首次突破欧元区和G20。基建投资增速预计放缓至8.07%，低于历史上“扩大内需”时期。政策更注重“惠民生”和“促消费”，民生工程和消费品以旧换新资金占比提升。

投资作为双刃剑，一方面托底需求，另一方面延缓出清。制造业产能过剩，基建投资虽稳增长，但也延缓了产业出清。政策需调整需求结构，促进过剩产能市场化出清，或进行行政命令式出清。

2025年宏观经济可能呈现三种情形：需求偏弱、外需持平国内“托而不举”、产能过剩制造业供给侧改革。不同情形下，投资机会分别对应下游消费和主题性机会、受益于“量”回升的实物资产、中游制造业盈利见底和估值抬升。

转型期中，消费机遇涌现。经济和社会结构变革为新的消费业态提供土壤，使消费在经济弱弹性时期展现超越其余板块的“成长性”。2012-2015年“扩容型消费增长”对应“毛利换周转”，2017-2019年“结构升级型消费增长”对应“周转换毛利”。2025年政策将促进消费扩容和升级，为相关消费公司带来机会。A股服务消费和商品消费板块具备“薄利多销”特征，港股线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩等板块展现适应新时代消费变革的能力。