- 前期观点回顾：市场“波动率”可能再次回升，科技成长整体趋于“退潮”，仅存结构性机会。中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。
- 当下市场聚焦：1、如何看待2月M1等金融数据表现？2、何以维持市场“波动率”再次回升观点？3、消费政策频出，如何看到消费股机会？4、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？5、为何重点推荐“黄金股”？
- “分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升：2月金融数据显示M1同比边际回落，市场有效流动性和剩余流动性均边际回落，暗示基本面可能再次出现边际“转弱”。在分子端存在边际走弱迹象、企业“盈利底”尚未到来之前，分子端对股价的贡献力度偏弱，叠加流动性的边际走弱，将制约估值扩张。维持市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。
- 市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股：黄金股具备较强的“利润修复弹性”，2025年其EPS“贡献度”有望持续、明显超出市场预期。黄金供给“钝化”且低价格弹性，生产成本上升速率相对平稳，使得利润弹性更多来自金价上涨。根据wind一致预期数据，2024年和2025年黄金股的利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%。美国“滞胀”可能性提升，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，预计美国失业率未来仍将呈现趋势性、加速上升。无论是2025年美国处于“滞胀”环境还是陷入“衰退”，黄金价格均存在上涨驱动力，意味着2025年黄金股的利润弹性及EPS对股价的贡献均有望持续、明显地超出市场预期。
- 分母端上，在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下，估值具备显著修复动力与广阔的扩张空间。黄金股估值处于历史低位，最新估值（PE）约19倍，三年滚动分位数水平为28%。黄金股估值往往跟随金价驱动力的“趋势”而非“事件”。美国经济“硬着陆”确认后，金价驱动力将具备四大趋势：①美联储持续性降息周期对金价的趋势性影响；②美元持续性贬值对金价趋势性涨幅贡献影响；③各国央行连续购金对金价的趋势性影响（即美元信用替代）；④美国流动性释放对金价后续的“再次拉动”影响。黄金股在“市场底~盈利底”期间，其估值亦受益于避险情绪驱动扩张。
- 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优：
- 减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧。
- 增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。
- 超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。
- 黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”。
- 创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。
- 风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
