金价底部或已探明，高成长黄金股将进一步重估

不同以往，本轮金价波动周期存在诸多不同以往的特殊之处，包括疫情、地缘冲突、持续高通胀等，特殊事件对原有定价体系形成一定冲击，金价阶段性偏离远端真实收益率决定的金价水平。为抑制持续高通胀，目前美联储已处于货币政策的快速紧缩阶段，但不可否认经济下行压力也在持续增大。以史为鉴，悲观情形下，金价底部或在1700美元/盎司左右（对应国内370元/克），随着金价底部的探明，板块内高成长黄金股的重估也势在必行。 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因 按照我们的金价分析框架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到85%。 图表1：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性 图表2：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度 但近期出现较大偏差，我们认为通胀水平变动是主要原因。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平，同时比较美国CPI和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因——究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。 图表3：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平 图表4：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因 图表5：历史上高通胀时期，定价模型的预测残差也会到历史极值（美元/盎司） 当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑 通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。目前美国通胀水平维持于70年代后最高水平。2021年，随着“helicoptermoney”的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到9万亿美元的最高水平。2022年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6月份再次加息75bp，对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用品成本有所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为例，目前8月初布伦特原油价格较6月峰值价格已下降25%左右，天然气价格亦有约10%左右降幅。 图表6：美国CPI远超通胀目标，并再创新高（%） 图表7：能源价格开始呈现回落趋势 与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，7月以来远端国债利率已明显走低。22年美国自3月份开始已经加息三次，分别为25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从4月到6月连续第二个季度萎缩，第一季度GDP下降了1.6%，第二季度下降了0.9%。制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业PMI由56.1降至52.8；制造业新订单分项短短两月已经由55.1降至48，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。 图表8：美国GDP连续两个季度环比负增（%） 图表9：PMI逼近荣枯线 图表10：消费者信心指数持续下降 图表11：美国失业率处于历史低位 图表12：持续加息下，远端利率已不跟随上行（%） 图表13：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%） 最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确立，通过比较前几轮经济周期，除了20年疫情之外，经济周期底部时，十年期美债名义收益率在1.5%左右，在美国经济回落至周期底部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析： 1、乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。 2、中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。 3、悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归2%目标，代表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。 图表14：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算 投资建议：金价底部或已探明，高成长黄金股将进一步重估。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑，美国经济持续回落的背景下，叠加CPI拐头向下，美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济，市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳，我们认为当前金价下行空间有限，成长优势突出的标的将会进一步重估。核心标的银泰黄金、赤峰黄金、山东黄金、湖南黄金、盛达资源（白银）等。 图表15：贵金属板块上市公司黄金产量、资源量、成本等对比 图表16：贵金属板块覆盖公司2023年业绩弹性及估值测算 风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；政策变动超预期风险；疫情反复风险；企业生产经营不及预期风险；海外经济超预期波动风险等。