宏观点评：从2月社融，看降息降准前景

核心结论

2月信贷、社融规模环比大降，未能延续“开门红”，但同比看，信贷、社融表现分化。信贷规模低于预期和季节性，单月和1-2月合并均同比少增；社融规模低于预期但好于季节性，单月和1-2月合并同比明显多增，主要支撑来自国债、特殊再融资债加快发行。结构上，居民短贷负增、按揭贷款同比多减、企业中长期贷款大幅少增、M1增速回落，显示居民和企业部门信贷均走弱。归因上，季节性扰动、专项债发行偏慢、特殊再融资债可能提前偿还贷款等因素影响，本质是需求偏弱、消费不振。货币宽松仍是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。

总量分析

• 信贷：2月新增1.01万亿，同比少增4400亿，环比少增4.12万亿，低于预期和季节性。居民贷款减少3891亿，企业贷款增加1.04万亿，非银贷款增加2844亿。
• 社融：2月新增2.23万亿，同比多增7374亿，环比少增4.82万亿，低于预期但好于季节性。存量社融增速升至8.2%。

结构分析

• 居民贷款：短期贷款减少2741亿，中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿。
• 企业贷款：短期贷款增加3300亿，同比少增2000亿；中长期贷款增加5400亿，同比大幅少增7500亿，主要拖累来自信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投信贷提前偿还。
• 政府债券：新增1.7万亿，同比大幅多增1.1万亿，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑。
• 表外融资：减少3544亿，同比多减257亿，信托贷款同比明显少增。

M1、M2增速

• M1：同比0.1%，较上月回落0.3个百分点，企业资金活化偏慢。
• M2：同比7%，与上月持平，主要与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。

后续关注

1. 未来1-2个月可能降准。
2. 政府债券发行节奏，以及隐性债务偿还的推进节奏。
3. 财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况。
4. 紧盯房价、地产销售的实际走势。
5. 关税扰动下出口的走势。