政府债推动2月社融回升但信贷总量和结构不佳，可以适度展望未来降准降息——短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待

政府债推动2月社融回升但信贷总量和结构不佳，可以适度展望未来降准降息 短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待 2025316 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937 交易咨询从业证书号：Z0015266 TEL：13361063969 01逻辑与策略（P34） 目 录 CONTENTS 02宏观主要资产资金流向变化（P56） 03近期宏观数据分析与回顾（P713） 04资金面分析与债券期现指标监控（P1424） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P2529） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P3046） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P4748） 逻辑与观点：短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待 返回目录 宏观数据与逻辑：职业空缺隐示美国经济用工需求的回升，通胀数据显示消费和同业品通胀压力继续回落。美国2月CPI同比上涨28，为去年11月来新低，环比上涨02，为去年10月来新低；核心CPI同比上涨31，为2021年4月来新低，环比上涨02，为去年12月来新低。这表明美国的通胀压力在一定程度上得到了缓解，整体物价水平上涨的幅度有所减小。国内方面，2月份金融数据公布，M2同比符合预期其余主要数据均低预期。社融回升是亮点，但是主要是通过政府债推动，财政诚意满满，但表内人民币贷款总量结构都偏差。该数据反映了1月开门红对2月金融小月有一定透支，但根本原因还是地产周期性收缩，信贷增量跟不上，这是宏观政策绕不开的问题。因此适当宽松的货币政策进入执行层面可能不会太远。 资金面：央行当周小幅净回笼资金，资金价格基本持平，邻近缴税资金价格略有走升单幅度不明显。上周市场公开市场继续净回笼，但是净回笼幅度有所减少。目前资金面交较2月份偏高的局面有2030bp的回落，但是绝对价格相对政策利润仍然处于较高水平，且回落节奏也不连贯。下周一是最后缴税日，此外还有3870亿元MLF到期，下周二将有1200亿元国库现金定存到期，关注央行对冲操作。其对冲操作将影响下周银行件市场资金利率走势，我们倾向于认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持。 观点与策略：基本面方面，国内宏观数据空窗期已过，12月份宏观数据陆续发布，周末公布的金融数据能够看到财政的积极发力与政府债净融资高频数据对应，推动了社融回升02pcts，但地产周期性因素仍然形成较大拖累，造成了1月份信贷开门红不连贯，大小月比较明显。当周主要城市二手房销售维持改善态势。下周一国家统计局将集中公布12月份宏观数据，就现有预期来看，消费和固定资产投资会有一定的回升，但工增可能回落，关注预期差。资金面方面，如前分析我们认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持，25年定调适度宽松的货币政策进入到执行层面的观察期，如果数据能够给到经济还不稳固，926政策余温明显回落的结论，那么对于短债市场将形成支撑。但是超长债仍然需要警惕，看股做债逻辑要引起高度重视。目前对于短债分歧较大。我们认为这样的分歧来自于经济基本面、估值交易行为之间的矛盾，以及短期和长期的矛盾。就估值来看，相对于DR007的资金水平，短债目前股指出于历史偏贵水平，这种偏贵的局面来源于地产周期性的持续大幅的收缩造成的资产荒国际关系供需失衡导致的国内低通胀，故资金对于债券类资产的涌入将债券收益率买的很低。目前资产荒的这种局面正在改善，故存款搬家将成为未来市场重要的逻辑。但是，低通胀环境我们认为仍然可能会持续较长时间，主要是因为国内供强需弱的逻辑仍在延续。策略方面，短期我们认为短债的抗压表现较强并且基本面对支持进一步降准降息，可能已经企稳，但是超长久期的品种仍然要警惕。曲线策略可以适度积极考虑，另外短线债单边做多策略也可考虑。。 风险提示：存款搬家再次导致债基负反馈 上周观点与策略：两会政策目标积极但未超预期，报告明确提及适时降准降息。当周发布的外贸和通胀数据偏弱，基本面因素较大概率会明显催化降准降息。节奏方面需要注意，多数数据细节提醒2月份金融信贷数据标下可能不弱，关注节奏扰动。但是尽管金融信贷可能明显回升，但我们认为外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降准、降息交易逻辑。策略思路：综合来看，目前基本面结论有变化但是指向资金面偏紧的因素没有显著变化，权益市场对于债券的压制松动的概率也不是很大。因为基本面走弱市场交易货币宽松。债市可适度乐观但需要注意信贷资金的扰动，以及基金端赎回压力。谨慎考虑，短债目前15以上收益率已经具备相当的配置价值，不必情绪化悲观。另外曲线过度平坦化，关注曲线做陡套利策略。 2年期国债与货币资金（） 100 080 060 040 020 000 020 040 060 080 100 201601201701201801201901202001202101202201202301202401202501 2YDR007R007DR007（右） 350 300 250 200 150 100 050 000 数据来源：WIND，中泰期货研究所 日期10年中债10年美债美元指数人民币标普500上证指数中证商品原油黄金铜集运欧线螺纹豆粕 （）（）（点）汇率（点）（点）（点）（点）（点）（点）（点）（点）（点） 2025021320250218202502192025022020250221 163 452455453 10731 730 611561306144 3332 1960 572 68577698 1993 3272 2899 170 10705728 3324 1971 568 684 77001 2106 33213323 2907 166 10717728 3352 1980 571 689 77258 2086 2947 169 45010637726 6118 3351 1995572 691 77789 2100 33653368 2973 172442 1066410660 725 6013 3379 1988 569 686 77141 2049 2982 20250224 176 440 725 5983 3373 1977 549551 687687 77282 1938 3348 29482952 20250225 1734301063172517342510642726 59555956 3346 1962 76939 1988 3283 20250226 3380 195853819595351957537 681 77118 2001 3348 2929 20250227 176 429424416 10724729 5862 3388 679 77056 2040 33423340 2972 20250228 172 10761 728 5955 3321 67476845 2011 2960 2025030320250304202503052025030620250307 170 10675 729 5850 3317 1953 536 674 77040 2091 3311 3025 171171 422428429432422428432427431 1057410574 727 5778 3324 1939519 679 76930 1870 3299 3009 725 5843 3342 1930 516 68477429 1937 3275 2920 175 10406 7255739 3381 19351935 508 683 781967821978162 2120 3298 2939 180 1038410384 723 5770 3373 510 682 2127 32672926 20250310 181 726 5615 3366 1939518 683 2080 3236 2972 20250311 189 10384723 5572 3380 1928 513512 680 77927 2143 3226 2905 20250312 183 103611038310372 724 5599 3372 1932 682 7929279211 2090 3242 2895 20250313 186 725 5522 3359 1946 520519 687 197332752929 20250314 183 7245639 3420 1964 69780256 1991 3289 2951 30日走势 跨资产资金流向热力图：中债和美债收益率波动不大，震荡反弹走势为主，美元持续持续走弱，当周震荡。A股走势强势，周五实现放量上涨，商品分化指数震荡略有反弹，黄金、 铜上涨明显。 中债收益率与中证商品指数（，点） 10年中债 中证商品（右） 10年中、美债收益率（） 190 490 190 2020 185 480 185 2000 180 470 180 19801960 175 460 175 1940 170 450 170 1920 165 440 165 1900 160 430420 160 18801860 155 410 155 1840 150 0107011401210128020402110218022503040311 400 150 0107011401210128020402110218022503040311 1820 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 10年中债10年美债（右） 沪深300与中证商品指数（点） 0107011401210128020402110218022503040311 2020 2000 1980 1960 1940 1920 1900 1880 1860 1840 1820 490 480 470 460 450 440 430 420 410 400 美债收益率与中证商品指数（） 0107011401210128020402110218022503040311 2020 2000 1980 1960 1940 1920 1900 1880 1860 1840 1820 沪深300中证商品（右）10年美债中证商品（右） 近期主要宏观经济数据253W34 时间 11号（2） 12号（3） 13号（4） 14（5） 数据 美国1月JOLTs职位空缺万人 美国2月未季调CPI年率 美国2月季调后CPI月率 美国2月季调后核心CPI月率 美国2月未季调核心CPI年率 欧元区1月工业产出月率 欧元区1月工业产出年率 美国至3月8日当周初请失业金人数 万人 美国2月PPI年率 美国2月PPI月率 2月M2 同比 2月M1 同比 2月社会融资规模存量同比 2月新增人民币贷款亿元 当期值 7740 28 02 02 31 08 00 220 32 00 70 01 82 10100 预期 7630 29 03 03 32 06 09 225 33 03 70 12 83 12300 前值 7508 30 05 04 33 04 15 222 37 06 70 04 80 51300 比较 时间 17号（1） 18号（2） 19号（3） 20号（4） 21号（5） 数据 12月社会消费品零售总额同比 12月规模以上工业增加值同比 2月今年迄今城镇固定资产投资同比 中国2月城镇调查失业率 美国2月零售销售月率 美国1月商业库存月率 国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告 国新办就提振消费有关情况举行发布会 美国2月新屋开工总数年化万户 美国2月工业产出月率 美国2月产能利用率 日本至3月19日央行目标利率 美国至3月19日美联储利率决定上限 3月LPR报价 美国至3月15日当周初请失业金人数万人 美国2月成屋销售总数年化万户 日本2月全国CPI年率