有色金属海外16家年报全扫描：铜企五大要素变化趋势与股东回报

铜企五大要素变化趋势与股东回报 海外16家年报全扫描 有色金属 评级：看好 日期：20250313 证券研究报告行业点评 事件描述 根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜KAZ等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 事件点评 2024年海外样本企业并购勘探在路上。根据SP，2024年样本铜企合计资源量同比2，合计储量同比4，实现的主要方式为并购或勘探。并购方 面，近2年，必和必拓和顶石铜业在并购市场上较为活跃。勘探方面，力拓2024年勘探投入同比9，其中铜的勘探占36，为最大勘探投入部分；安托法加斯塔也在2024年通过棕地开发实现了增储。 2024年海外头部铜企产量基本满足预期。2024年矿产铜产量合计为12043万吨，同比163万吨，同比增速为14。从产量指引兑现度来看，2024年实际合计产量基本和2024年初的产量指引一致。 展望2025年样本铜企产量较为稳定，给予铜价基本面支撑。根据已经披露产量指引的12家海外铜企来看，2025年合计产量增速为05。值得注意的 是，这12家海外铜企合计产量近几年均较为稳定，仅结构性略有区别。其中，泰克资源和顶石铜业同比增量位于前列，嘉能可和英美资源同比减量较多。 品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量。南美地区的铜矿低品位影响产量释放（例如嘉能可和英美资源产量指引下调）。除品位外，水资源的 限制也影响嘉能可的南美铜矿；英美资源的部分加工厂处于维护保养状态。第一量子的巴拿马铜矿仍处于保护和安全管理阶段，后续取决于现任巴拿马总统对该矿的重视程度，而重启CobrePanama也需要花费6个月的时间。 2024年大部分铜企C1成本有所下降，副产品收益、规模效应、管理层成本管控等为降本原因。我们对披露C1现金成本的11家铜企进行统计，其中7 家铜企C1成本同比均有下降。南方铜业和力拓降幅最高，主要因为铜产量增加及副产品收入效应。4家铜企C1成本同比有所上升，产量、人力、电力、通胀等成为部分铜企成本增加的原因。 海内外铜企在降本增效、重视股东回报、技术创新等战略规划方面具备共性。 1）技术创新：自由港运用浸出技术、自动运输卡车。2）降本增效：南方铜业考虑在某地用传送带运输而非卡车；英美资源将降低运输卡车车队数量。3）重视股东回报：13家上市公司中，6家企业均实现超过2次的分红，且分红比例普遍较高，2024年分红比例的中位数高达62。嘉能可表示不会开展不能产生现金且不能盈利的业务。4）关于并购：自由港若有并购机会，对美洲，尤其是美国的投资案例有兴趣。南方铜业提及并购的项目要符合低成本生产者定位。嘉能可从为股东创造价值出发，对企业或矿山的规模没有限制，一切为了增值。5）关于铜价：自由港Bagdada扩产项目激励价格为354美元磅。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：02161102510 ：wangxiaopengwkzqcomcn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：02161102510 ：yubaihanwkzqcomcn 行业表现2025312 19 13 6 0 7 13 202432024620249202412 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《USGS2024年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》2025311 《取消对俄制裁对关键金属的影响分析》 2025310 《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》202537 《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》202537 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》202533 《《铜产业高质量发展实施方案（2025 2027）》有哪些新看点？》2025217 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》2025120 《特朗普20铜金价格前瞻基于特朗普 10的复盘》2025120 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》2025116 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》202518 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受 到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。 2024年海外头部矿企产量是否满足预期 根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜KAZ等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 2024年海外样本企业并购勘探在路上。根据SP，2024年样本铜企合计资源量同比2，合计储量同比4。根据SP，必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同比增速也领先同行。 从资源量和储量的同比增速来看，必和必拓、力拓、顶石铜业、巴里克黄金、安托法加斯塔的同比增速较大，实现的主要方式为并购或勘探。 1）并购：必和必拓近期在并购市场较为活跃，2025年1月携手LundinMining完成了VicuaCorp合资公司的组建，合力推进阿根廷FilodelSol以及Josemaria两大铜矿项目的开发。除了必和必拓之外，2024Q3顶石铜业收购了SierraNorte100的股份。 2）勘探：力拓2024年勘探投入同比9，其中铜的勘探占36，为最大勘探投入部分。安托法加斯塔也在2024年通过棕地开发实现了增储。 除此之外，巴里克储量同比增幅超220，主要因为Lumwana和RekoDiq可行性研究的完成。 2024年海外头部铜企产量基本满足预期。2024年矿产铜产量合计为12043万吨。相较于 2023年，样本铜企的合计产量同比163万吨，同比增速为14。相较于2024年初的产量指引（不考虑有财年干扰的BHP），2024年实际合计产量基本和2024年初的产量指引一致。 海外哪些铜企产量超预期？ 1）从指引兑现度来看：顶石资源、第一量子、俄镍、南方铜业以及淡水河谷，2024年实际产量超过2024年产量指引均值；产量超预期的主要因更高的品位和回收率（第一量子、南方铜业）、产能超过设计产能（顶石资源、淡水河谷）等。泰克资源、伦丁矿业、安托法加斯塔、嘉能可等实际产量低于预期；主要因为劳工问题和新的拖运卡车系统、研磨和浮选回路的计划外维护等（泰克资源）、品位下滑（安托法加斯塔、嘉能可）、岩土工程延误及超预期的停工（嘉能可）等。 2）从贡献产量增量来看：同比增速方面，必和必拓、南方铜业、力拓、泰克资源以及顶石铜业的同比增速较高，均超过5。同比增量方面，必和必拓、泰克资源、力拓和南方铜业的同比增量超过5万吨。 30 20 10 0 10 20 30 2024年实际产量（万吨）2024年初产量指引（万吨） 250 200 150 100 50 0 必和必拓 自由港 智利国家铜业 南方铜业 嘉能可 英美资源 力拓 安托法加斯塔 俄镍 泰克资源 第一量子 伦丁矿业公司 淡水河谷 顶石铜业 巴里克黄金 KAZ 必和必拓 自由港 智利国家铜业 南方铜业嘉能可英美资源 力拓 安托法加斯塔 俄镍泰克资源第一量子 伦丁矿业公司 淡水河谷顶石铜业巴里克黄金 KAZ 图表1：2024年海外头部铜企实际产量及24年年初的产量指引（万吨）图表2：2024年海外铜企产量同比变化（万吨） 资料来源：公司公告SMM，彭博，五矿证券研究所资料来源：公司公告SMM，彭博，五矿证券研究所 2025年海外样本铜企产量预期同比05 展望2025年，根据已经披露产量指引的12家海外铜企（智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业和巴里克黄金）来看，2025年合计产量增速为05，同比增量为3万吨左右。海外铜企铜矿供给较为平稳，给予铜价基本面的支撑。 1）样本海外铜企合计产量近几年均较为稳定，仅结构性略有区别。从横向来看，2025年产量指引同比增量较多的为泰克资源、智利国家铜业和顶石铜业，减量较多的为嘉能可、英 美资源和伦丁矿业。其中，泰克资源的铜产量增速较大，主要受到开采出品位更高且更软的矿石等影响，且2025年QB矿持续贡献增量。从纵向来看，20242025年两年连续有增量的公司为泰克资源、顶石铜业（同比增量5万吨），连续2年均为减量的公司为嘉能可和英美资源。 2）品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量。南美地区的铜矿低品位影响产量释放（例如嘉能可和英美资源均下调产量指引）。除了品位之外，嘉能可在南美地区的铜矿还受到了水资源的限制；英美资源的LosBronces加工厂处于维护保养状态。第一量子在 20252027年产量指引中，巴拿马铜矿仍处于保护和安全管理阶段，现任巴拿马总统穆利诺表示，他需要完成他有争议的社会保障改革，目前在国会处于“最后阶段”，然后才能将注意力完全转向CobrePanama的未来，而重启CobrePanama也需要花费6个月的时间。 2024年实际产量（万吨）2025年铜产量预测（万吨） 250 200 150 100 50 0 图表3：2025年海外头部铜企产量同比保持稳定 资料来源：公司公告SMM，五矿证券研究所 2024年海外头部矿企C1成本同比5 我们对披露C1现金成本的11家铜企进行统计（顶石铜业、巴里克黄金、泰克资源、安托法加斯塔、伦丁矿业、第一量子、嘉能可、自由港、英美资源、力拓和南方铜业），在2024年，4家铜企C1成本同比有所上升（泰克资源、嘉能可、安托法加斯塔和第一量子），其余7家铜企C1成本同比均有下降。 副产品收益、规模效应、管理层成本管控等为降本原因。例如，2024年南方铜业和力拓降本最高，其中力拓南方铜业的C1成本分别同比2711，主要因为铜产量增加及副产品收 入效应。除此之外，泰克资源在2025年中将关注效率和成本优化，叠加QB运营趋于稳定， 运营费用有望下降，叠加铜产量增加、冶炼费用降低以及钼等副产品抵扣效应，2025年C1 成本也有望下降。 产量、人力、电力、通胀等成为部分铜企成本增加的原因。赞比亚运营中因干旱而导致的进口电力成本扰动成为泰克资源和第一量子C1成本上涨的原因之一。除此之外，2024年泰克 资源的C1成本还受到生产情况、承包商和员工成本的增加等影响。嘉能可2024年C1成本小幅上涨4，主要受到通胀影响（人工、炸药和能源），2025年C1成本上涨的原因为更低的铜产量、钴价更低等。 2023年C1成本2024年C1成本 35 3 25 2 15 1 05 0 图表4：海外头部矿企的C1现金成本（美元磅） 资料来源：公司公告五矿证券研究所 以铜为主业的公司估值一般较高 根据我们的梳理，选择11家海外上市公司进行分析（必和必拓、南方铜业、自由港、安托法加斯塔、嘉能可、力拓、英美资源、泰克资源、淡水河谷、伦丁矿业、顶石铜业等）。2024年，在上市的主要铜企中，市值涨幅较高的为南方铜业和英美资源。 铜营收占比较高的企业，EVEBITDA估值相对较高。从企业倍数来看，2025年南方铜业的企业倍数最高，达到10x以上；英美资源和安托法加斯塔其次，企业倍数达到7x以上；淡 水河谷和力拓企业倍数最低，EVEBITDA低于5x。 从现金流角度，受益于2024年铜价等因素，11家样本铜企的经营现金流大部分同比实现正增长（除淡水河谷和泰克资源外）。但资本开支方面，2024年5家企业的资本开支同比增速为负数，这与矿山的投产情况、战略相关（英美资源、泰克资源、淡水河谷、伦丁矿业和顶石铜业）。综合来看，2024年8家铜企的自由现金流同比均有下降，而自由现金流为负数的企