电商增长复苏份额趋稳：组织优化与用户为先战略调整从根本上驱动阿里主业复苏，2024H1 GMV同比增速恢复至接近实物网上零售额，市场份额趋稳。展望淘天未来增势，边际看直播电商流量见顶增速放缓及低价竞争趋缓将带来格局改善，长期看淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌资源及强大正品保障的核心竞争力稳固持续支撑稳健增长，预计到2026年阿里增速将逐渐与电商行业持平、市占率将逐步稳定。
商业化变现提升：宏观维度看，供给过剩商户竞争加剧逐渐接受更低ROI，平台方货币化率提升空间广；公司维度看，阿里推出全站推广告新工具有望提升货币化率，淘天增收0.6%软件服务费及新增广告佣金收入将一定程度抵消平台用户投入的增长，有望带动明后年淘天集团利润改善。
非电商业务业绩有望改善：1）云智能集团核心公有云需求恢复+AI业务快速发展，2025财年下半年外部客户收入有望恢复双位数增长；2）国际业务在速卖通Choice新业务驱动下高速增长，未来经营提效亏损有望改善；3）非核心业务减亏增效有望带来盈利改善。
股东回报率高+入通带来流动性改善：公司持续加大回购分红力度，经测算FY2025财年股东回报率有望达7%甚至更高；纳入港股通后，相关主题被动资金因成分股调整将形成买盘+南向资金或将主动配置，将带来流动性改善。
投资建议：看好阿里电商增长韧性及国际和云业务增长潜力，预计FY2025-2027Non-GAAP净利润为1540、1746、1959亿元，同比-2.7%、+13.4%、+12.2%，给予2025财年Non-GAAP归母净利润12倍PE，对应目标价106港元/股，估值低位重申强烈推荐。
