充电运营服务平台领军者，盈利拐点有望带来大幅估值回升

投资评级（推荐） 充电运营服务平台领军者，盈利拐点有望带来大幅估值回升 2025年03月07日 首次覆盖能链智电（NAAS.US），给予“推荐评级”，目标价3.20美元。 中国领先的新能源车充电服务平台正开启庞大市场机会 能链智电是中国领先的新能源车充电服务平台，截至3Q24，公司覆盖约115万根充电枪及9.6万充电场站，在公司平台上交易的用户接近1400万，约占供给侧供给的35%，并渗透约50%的新能源车车主。公司单季度的充电电量接近13亿度，并产生超过5000万笔订单，其数据积累有望帮助公司在快速发展的中国新能源车行业中持续保持领先地位。 收盘价1.1552周最高/最低31.000/1.085总市值（万美元）1585.1流通市值（万美元）419.55 公司战略聚焦，盈利能力持续提升 公司2024年进行战略聚焦，更加明确其轻资产商业模式。业务聚焦后，公司毛利率快速提升，从4Q23的19%大幅上升至3Q24的57%，Non-IFRS净利率从4Q23的-525%大幅上升至3Q24的46%，并提前完成公司实现盈利的指引。随着规模化效应的持续提升，我们预计公司将在2025年进一步提升盈利能力，完成从初创企业向基本面成长型企业的蜕变。 AI时代，公司数据资产变现逻辑开启 庞大的用户群体带来的交易数据为公司提供了AI时代宝贵的数据沉淀。公司持续投入研发，并建立NEF（NaaS Energy Fintech）系统，该系统所建立的模型有望帮助公司1.通过智能定价提升服务费价格弹性并建立更具粘性用户群体，2.通过智能监控与选址帮助充电场站投资方提升资产运营效率，3.通过实时电力消纳负载模型协助监管机构对电网进行削峰平谷。我们认为2025年，随着新能源车的快速普及，以上场景中的商业价值也将得到快速体现。 估值逻辑切换，具备较大提升空间 证券分析师 公司有望在2025年实现全年盈亏平衡，进而从初创公司验证商业模式的P/S估值体系切换至基本面成长型公司的P/S，PEG，及P/E的综合估值体系。伴随行业快速扩张及公司稳定的行业地位，我们预测公司2024-26年收入1.83（扣除未持续业务）/2.29/3.60亿元，并在2025年年中稳定实现盈利，结合公司美股同业公司估值，我们给予公司2025E 1.4x P/S估值，目标价3.20美元及“推荐”评级 Kwok Keung ChanSFC持牌号：BUL892winson.chan@usmart.hk 风险提示：宏观经济恢复不及预期；行业竞争加剧；利率波动；行业法规变化；公司拓展业务受阻。 正文目录 一、能链智电：中国充电服务平台领军者，轻资产运营模式乘势而起.........................3二、充电市场供需快速增长，公司规模化进入快车道..................................................4三、公司2024年战略聚焦，轻资产模式轻装上阵.......................................................6四、市场竞争格局改善，公司议价能力持续提升.........................................................84.1上游分散化，公司议价能力提升............................................................................84.2同业竞争趋缓，过去三年行业洗牌进入尾声..........................................................94.3新能源车企渗透低线城市，推动私家车发展，智能定价模型助力公司竞争力提升9五、AI数据掘金，数据资产变现逻辑开启..................................................................10六、能链智电估值逻辑切换，具备较大提升空间.......................................................11风险提示.....................................................................................................................11 图表目录 图1：公司发展历程....................................................................................................3图2：公司连接的充电站及充电枪数...........................................................................4图3：公司总充电量（亿度）......................................................................................4图4：公司搭建了连接电动汽车用户与充电站的共赢生态..........................................4图5：中国新能源车销量及保有量...............................................................................5图6：中国充电基础设施发展情况...............................................................................5图7：公司毛利率........................................................................................................6图8：公司毛利润（百万元）......................................................................................6图9：公司在电动汽车充电交易中的费用分配与收益模式..........................................7图10：公司毛扣点率（Gross Take Rate）................................................................7图11：公司净扣点率（Net Take Rate）....................................................................7图12：公司补贴强度..................................................................................................8图13：公司能源AI的数据获取渠道及业务应对方案...............................................10 一、能链智电：中国充电服务平台领军者，轻资产运营模式乘势而起 能链智电（NASDAQ：NAAS）成立于2019年，于2022年6月在美国纳斯达克上市，中国充电服务第一股。公司总部位于浙江安吉，为充电运营商及新能源车车主提供充电解决方案及非电增值服务，同时服务于数字地图供应商、主机厂等生态合作伙伴，已成为中国规模最大的新能源车充电运营服务商之一，并致力于成为全球新能源充电运营服务的领导者。 资料来源：公司官网、盈立证券 公司领先的行业地位可以集中体现在： 截至2024年Q3，公司的累计交易用户数量超过1300万，交易用户数单季度同比增长34%，接近3Q24年新能源车保有量2800万的50%。 截至2024年Q3，公司链接的充电站数量达到9.6万个，充电枪数量达到115万根，相比于中国充电联盟统计的2024年底23万个充电场站和358万根充电枪，市场渗透率达到30%-40%，截至2024年Q3，公司前三季度累计充电量超过36亿度，完成充电订单超过1.5亿单。公司建立的完善的生态系统，与主要的支付渠道商、地图厂商、头部车企均建立了合作协议，稳固了自身在产业链中的核心地位。 资料来源：公司财报、盈立证券 资料来源：公司财报、盈立证券 公司作为“行业的连接器”，依托全面的充电服务生态建设和数字化能力，为广大新能源车主提供充电选站及支付服务，并帮助充电场站提升运营效率及盈利能力。 资料来源：公司官网、盈立证券 经过公司2024年的战略调整与聚焦，公司当前主要业务板块为充电服务：公司提供第三方充电服务平台，连接用户和充电场站，并在交易中获得交易分成。其商业模式与成熟的电商、外卖、出行、差旅平台相似，公司在信息不对称且信息维度较高的充电服务领域提供了便捷的交易平台，让用户省钱、省心、省力，并帮助充电场站提供用户流量，提升场站运营效率，增强其回报能力。 此外，公司还前瞻性地布局了虚拟电厂，数字化充电运营智能解决方案和自动充电机器人等新业务，锚定未来能源系统数字化和无人驾驶下智慧补能和储能蓝海市场。 二、充电市场供需快速增长，公司规模化进入快车道 截至2024年，中国新能源汽车保有量持续领跑全球市场。根据中国汽车工业协会（CAAM）数据，2024年年底，全国新能源汽车保有量已突破3140万辆，同比增加 1282万辆，占汽车总保有量的比例8.9%。这一增长得益于政策支持、技术进步及消费者接受度提升，其中纯电动汽车（BEV）占比约70%，插电式混合动力（PHEV）及燃料电池汽车（FCEV）逐步扩大份额。 展望2025年，国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出，2025年新能源汽车销量占比目标为25%，对应保有量预计有望突破4500万辆，接近5000万辆。其中，电池价格回落、智能化技术普及以及国家“双碳”政策支持，有望加速行业发展，更快实现新能源车辆普及。 资料来源：Wind、盈立证券 伴随新能源车快速普及，汽车补能的基础设施也不断完善，截至2024年，中国新能源汽车充电服务市场已形成“车桩协同”发展格局，成为全球规模最大、产业链最完整的充电网络。根据中国充电联盟（EVCIPA）数据，2024年底公共充电桩数量达到近358万台，其中直流充电桩164万台，交流充电桩194万台。市场呈现三大特征：一是快充技术普及，120kW以上超充桩占比超40%；二是场站建设主体持续多元化，其中包括民营企业、地方投资基金、国企央企、小微企业及个人投资者；三是多元化场景扩展，光储充一体化、社区共享充电等模式加速落地。根据国家能源局2024年上半年新能源车充电513亿度测算，2024年新能源车充电量有望突破1100亿度，同比增长50%。 资料来源：Wind、盈立证券 公司是新能源车充电的先行者和领导者，其充电服务网络遍布国家300多个城市，并实现了约50%的车主用户覆盖和~35%的充电场站覆盖。其庞大的充电网络，满足广大车主充电需求，并为充电场站运营方带来可持续的优质客户流量。公司2022/2023/2024前三季度，充电量达到28亿/50亿/36亿度电，已经成为行业中举足轻重的充电服务平台。 三、公司2024年战略聚焦，轻资产模式轻装上阵 公司根据行业发展特点及公司自身资源禀赋，在2024年年中做出了重要战略调整，并聚焦于其优势的轻资产运营业务—充电服务业务。商业增长路径变得更加明确与清晰。在最新的2024三季度业绩中，充电服务业务收入贡献超过总营收的95%，同时毛利率持续提升，毛利率从2023年四季度