国内充电模块领军者，加速出海份额有望进一步提升

2024年05月06日 证券研究报告•24Q1&2023年年报点评 买入（首次）当前价：18.51元 通合科技（300491）电力设备目标价：29.75元（6个月） 国内充电模块领军者，加速出海份额有望进一步提升 投资要点 事件：公司发布2024Q1&2023年年报，公司24Q1实现营业收入1.8亿元，同比增长+50.2%，2023年实现营业收入10.1亿元，同比+57.8%；24Q1实现归 母净利润769万元，同比-51.2%，公司2023年实现归母净利润1.03亿元，同比+131.4%。整体业绩基本符合预期。 充电模块领军者，产品研发实力突出、市场积累深厚。2023年公司充电模块实现收入6.5亿元（yoy+109.6%），占营收比重为64.5%。公司从2007年起持 续深耕充电桩领域，目前产品已进行九代更迭，公司率先推出符合国网需求的20kw产品及高功率密度、具备成本优势的30kw/40kw产品，此外针对高端市场，2023年公司推出40kW液冷充电模块，适配全球快充和超充需求以及新能源汽车需求，未来亦有望贡献新增量。2023年公司加大对欧洲、美洲、东 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn 相对指数表现 南亚等地区营销投入和客户的开拓力度，与核心大客户建立深厚合作关系，并针对海外标准进行持续性产品研发，不断推出高品质的充电模块，以满足海外市场核心大客户的需求。公司目前产品已取得CE认证、UL认证，未来全球市占率有望进一步提升。 电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2023年公司电力操作电源实现收入1.8亿元（yoy+36.9%），占营收比重为17.5%；定制电源实现收入 40% 23% 5% -12% -29% -46% 通合科技沪深300 1.2亿元（yoy-15.4%），占营收比重为12.3%。公司电力操作电源主要包括国家电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品包括直流220V/110V两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，功率涵盖0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多段，市场占有率长期处于行业领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，23年受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体趋势向好。 毛利率变化主要是因为公司产品结构调整，费用管控良好期间费用率逐年下降。 2023年公司毛利率为33.2%，较2022年小幅抬升2.3pp，2024Q1毛利率为 31.0%，2020-2022年公司整体毛利率大幅下滑，2023年起逐步修复，毛利率变动主要原因为市场竞争加剧及充电模块产品逐步提升。分业务情况来看，2023年充电桩业务毛利率27.7%，同比提升9.4pp，提升较为显著，主要是因为客户结构变化、及公司新品迭代毛利率提升显著；电力操作电源毛利率为38.7%，同比提升0.3pp；定制电源毛利率为52.3%，同比下滑0.6pp。长期来看，随着海外收入占比的提升，我们预计毛利率有望修复。期间费用率来看，2023年期间费用率为21.5%，较2020年下降12pp，控费效果显著。具体来看，销售费用率为6.1%，同比下降2pp，管理费用率为6.5%，同比下降1.4pp，研发费用率虽略有下滑但整体依然维持在高位。根据最新年报数据，公司人均薪酬略有下滑、但人均创利创收逐年提高。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.85元、1.33元、1.90 元，对应动态PE分别为22倍、14倍、10倍。我们认为公司为充电模块优质 23/423/623/823/1023/1224/224/4 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 1.74 流通A股(亿股) 1.54 52周内股价区间(元) 13.44-34.88 总市值(亿元) 32.22 总资产(亿元) 19.78 每股净资产(元) 6.48 相关研究 企业、行业市占率前三，产品研发实力突出，同时海外客户有望逐步兑现，给予2024年35倍估值，对应目标价29.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1008.57 1459.26 2073.58 2806.12 增长率 57.80% 44.69% 42.10% 35.33% 归属母公司净利润（百万元） 102.57 147.53 231.33 330.32 增长率 131.35% 43.83% 56.80% 42.80% 每股收益EPS（元） 0.59 0.85 1.33 1.90 净资产收益率ROE 9.19% 11.79% 15.80% 18.73% PE 31 22 14 10 PB 2.84 2.54 2.17 1.80 数据来源：Wind，西南证券 目录 1充电模块市场领跑者，收购霍威进军军用电源市场1 2营收增速亮眼，充电模块毛利率显著改善3 3盈利预测与估值9 图目录 图1：通合科技历史沿革1 图2：公司股权结构及子公司（截止2024Q1）2 图3：业务结构2 图4：2020-2024Q1营业收入情况3 图5：2020-2024Q1归母净利润情况3 图6：2020-2024Q1毛利率与净利率情况4 图7：2020-2024Q1四费情况4 图8：2020-2024Q1按地区主营收入（百万）4 图9：2020-2024Q1按业务主营收入（百万）4 图10：新能源汽车保有量5 图11：公共新能源充电桩数量5 图12：充电基础设施保有量预测（万台）5 图13：2023年充电站数量TOP10（座）5 图14：充电桩市场规模（亿元）6 图15：公共充电基础设施运营商集中度情况6 图16：新能源汽车直流桩成本占比6 图17：充电模块成本构成6 图18：公司充电模块九代产品7 图19：公司充电整机7 图20：中国智能电网市场规模7 图21：2021年智能电网各环节市场份额7 图22：智能电网产业链结构8 图23：我国国防支出预算8 图24：全球军用电源市场8 图25：公司军工产品类目9 表目录 表1：分业务收入及毛利率10 表2：可比公司估值10 附表：财务预测与估值12 1充电模块市场领跑者，收购霍威进军军用电源市场 通合科技成立于1998年，于2015年12月深交所上市。公司为最早涉足国内充换电站充电电源及车载电源领域的企业之一，未来力争成为全球充电模块市场的领跑者。公司集电力电子行业产品研发、生产、销售和服务于一体，为客户提供系统能源解决方案。主要从事于智能电网、新能源汽车和军工装备三大领域，在电力系统中具有较高技术能力，被评为国家企业技术中心。 收购西安霍威，拓展军用电源市场。霍威电源自2010年成立以来专注于各类军工电 源及电源模块的研发、生产与销售，且具有相关军工产业资质。公司于2019年2月完成对霍威的收购，本次收购为公司提供了AC/DC，DC/DC电源技术及产能，最终利用相关技术提升公司自身军工产品相关生产服务能力，实现军用装备电源业务延伸。 全资收购新能源，提高公司决策运营效率。公司于2023年2月审议通过了向其他股 权持有者收购通合新能源的剩余股份的决议。通过收购决议，公司最终实现全资控股其新能源领域子公司，为其在新能源充电桩、充电模块领域等发展提供了相应技术、生产能力及公司治理层面的制度保障。 图1：通合科技历史沿革 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权相对集中，前两大股东一致行动实控企业。截止2024年Q1，贾彤颖先生和马晓峰先生为公司前两大股东，且为一致行动人，共持有29.09%的股份，在公司决策 中具有一定权力与影响力。两位股东均在电力电子行业具有深厚知识，贾先生来自中科院兰州近代物理研究所，马先生参与了公司多项专利研发的工作。 图2：公司股权结构及子公司（截止2024Q1） 数据来源：公司公告，西南证券整理 业务结构清晰，覆盖军民双领域。公司主营业务由智能电网、新能源汽车及军工产品构成。新能源汽车业务为其核心基础，公司可提供20kW至960kW功率的充电桩，并且在高功率基础上，提供符合国网“六统一”标准的相关产品；智能电网方面，公司主 要提供各类店里操作电源、UPS与配网自动化电源，产品市占率在行业处于领先地位；军工领域则依托霍威电源，以中小功率电源模块、电源组件及定制电源为主要产品，广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。 图3：业务结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2营收增速亮眼，充电模块毛利率显著改善 营业收入增速显著，近三年复合增速高达46.5%。公司2023年实现营业收入10.1 亿元，同比+57.8%，24Q1实现营业收入1.8亿元，同比增长+50.2%。公司2021-2023年营收CAGR为46.5%。公司充电模块业务实现高速增长，国内来看主要受益于国家政策引导及新能源汽车爆发行情，国外来看，公司聚焦全球充电模块市场，合理规划整体策略，加大资源投放力度，补充产品序列，全面加速开拓海外市场，为公司收入打开新增长极。 公司归母净利润回归高速增长，24Q1业绩承压。公司2023年实现归母净利润1.03亿元，同比+131.4%，24Q1实现归母净利润769万元，同比-51.2%。公司2021-2023年归母净利润CAGR为35.2%。公司前期利润承压主要是因为充电模块为公司毛利率较 低的产品，随着充电模块占比提升、利润一定程度上承压，后期公司加大新品迭代、降本增效，并开拓高毛利率海外市场，利润逐渐释放。 图4：2020-2024Q1营业收入情况图5：2020-2024Q1归母净利润情况 1,500 1,000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% 150 100 50 2024Q1 2023 2022 2021 2020 0 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2023 2022 2021 2020 2024Q1 营业收入（百万元）yoy 归母净利润（百万元）YOY 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2023年毛利率小幅修复，充电桩业务毛利率逐年提升、竞争力显现，净利率变化主要是因为充电模块占比提升。2023年公司毛利率为33.2%，较2022年小幅抬升2.3pp，2024Q1毛利率为31.0%，2020-2022年公司整体毛利率大幅下滑，2023年起逐步修复， 毛利率下滑主要原因为市场竞争加剧。从分业务情况来看，2023年充电桩业务毛利率27.7%，同比提升9.4pp，提升较为显著，主要是因为客户结构变化、及公司新品迭代毛利率提升显著；电力操作电源毛利率为38.7%，同比提升0.3pp；定制电源毛利率为52.3%，同比下滑0.6pp。2023年公司净利率为10.2%，较2022年提升3.2pp，2024Q1净利率为4.3%，净利率变动主要是因为充电模块占比提升。 公司降本增效能力显著，费用管控能力较为优秀。在毛利承压的背景下，公司降本增效显著，2023年期间费用率为21.5%，连续五年下降，具体来看，销售费用率为6.1%， 同比下降2pp，管理费用率为6.5%，同比下降1.4pp，研发费用率为8.7%，同比下降0.4pp，研发费用率虽略有下滑但整体依然维持在高位。根据最新年报数据，公司人均薪酬略有下滑、但人均创利创收逐年提高。 图6：2020-2024Q1毛利率与净利率情况图7：2020-2024