英伟达（NVDA）：高壁垒仍然存在

证券研究报告·海外公司点评·半导体 英伟达（NVDA） FY2025业绩点评：B系列出货超预期，下游高需求及自身高壁垒仍然存在 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业总收入（百万元） 60,922 130,497 209,239 260,313 322,829 同比(%) 125.85 114.20 60.34 24.41 24.02 归母净利润（百万元） 29,760 72,880 114,140 143,074 178,263 同比(%) 581.32 144.89 56.61 25.35 24.59 EPS-最新摊薄（元/股） 1.22 2.99 4.68 5.86 7.31 P/E（现价&最新摊薄） 93.52 38.19 24.38 19.45 15.61 关键词：#新产品、新技术、新客户投资要点 事件：公司发布2025财年第四季度财报，2025Q4实现营收393.3亿美元，同比+78%，环比+12%；净利润220.7亿美元，同比+72%，环比+10%；Non-GAAP毛利率73.5%，同比减少3.2pct，环比减少1.5pct。业绩超出市场一致预期。 CSP需求维持强劲，B系列收入超预期 2025Q4数据中心业务收入为355.8亿美元，环比+16%，全年收入1152亿美元，同比+142%。其中，计算/网络业务收入分别为325.6/30.2亿美元，同比+93%/+116%，环比+18%/-3%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。2025Q4北美四大云厂商资本开支合计795.5亿美元，同比+65.4%，环比+24.3%，CSP需求维持强劲。新品方面，2025Q4公司B系列产品收入达110亿美元超公司预期，B300系列将在2025H2发布。此外，公司宣布价值量5000亿美元的星际之门项目将采用Spectrum-X。公司预计FY26Q1网络业务将恢复增长，整体业务层面来自中国的收入占比保持不变。 供应链紧张游戏及AIPC出货量下滑，汽车业务获新合作。 2025Q4游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为25.4/5.1/5.7亿美元，同比-11%/+10%/+103%，环比-22%/+5%/+27%。2025Q4游戏及AIPC业务出货量受供应链紧张影响有所下滑，公司预计FY26Q1随供应增加游戏业务营收将实现强劲的环比增长。2025Q4公司推出基于Blackwell架构的全新GeForceRTX™50系列显卡和笔记本电脑，5090和5080显卡性能较上一代提升2倍。汽车业务方面，公司宣布与丰田、现代汽车集团达成合作，丰田将基于NVIDIADriveOS系统打造其下一代汽车，现代汽车将基于NVIDIAAI和NVIDIAOmniverse部署机器人技术。 2026Q1指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。公司预计2026Q1实现营收430±8.6亿美元，高于彭博一致预期422.6 亿美元；Non-GAAP毛利率71.0±0.5%，略低于一致预期72.1%；在Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。 盈利预测与投资评级：我们认为公司软硬件优势将仍然是最大护城河，在下游资本开支继续增长背景下，将FY2026-2027年预期归母净利润由1033/1209亿美元上调至1141/1431亿美元，预计FY2028年归母净利润为1783亿美元，2025年3月4日收盘价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本开支放缓；Blackwell爬产不及预期；竞争加剧 2025年03月05日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理李博韦 执业证书：S0600123070070 libw@dwzq.com.cn 股价走势 英伟达纳斯达克指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 市场数据 收盘价(美元)114.06 一年最低/最高价90.69/153.13 市净率(倍)35.08 流通市值(百万美元)2,783,064 总市值(百万美元)2,783,064 基础数据 每股净资产(美元,LF)3.25 资产负债率(%,LF)33.01 总股本(百万股)24,400 流通股(百万股)24,400 相关研究 《英伟达(NVDA)：FY2025三季报点评：H系列支撑业绩持续高增，期待B系列放量打开业绩新空间》 2024-11-22 《英伟达(NVDA)：2025财年二季报点评：收入指引低于预期，长期逻辑不变》 2024-09-01 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1/3 海外公司点评 英伟达三大财务预测表 资产负债表（百万美元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 利润表（百万美元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 流动资产 80,126.00 125,886.21 167,637.75 213,301.02 营业总收入 130,497.00 209,239.26 260,312.72 322,828.86 现金及现金等价物 8,589.00 10,203.96 12,939.62 15,855.41 营业成本 32,639.00 58,232.46 72,817.71 91,895.32 应收账款及票据 26,836.00 43,591.51 54,231.82 67,256.01 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 10,080.00 17,469.74 21,845.31 27,568.60 管理费用 3,491.00 4,184.79 4,685.63 5,165.26 其他流动资产 34,621.00 54,621.00 78,621.00 102,621.00 研发费用 12,914.00 17,576.10 20,825.02 23,243.68 非流动资产 31,475.00 37,961.85 39,169.71 54,446.70 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 6,283.00 7,918.85 9,472.91 10,949.26 经营利润 81,453.00 129,245.92 161,984.36 202,524.59 商誉及无形资产 5,995.00 4,346.00 4,196.80 2,997.44 利息收入 1,786.00 1,915.34 2,212.24 2,376.38 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 247.00 45.00 94.50 108.00 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 1,034.00 836.96 1,301.56 1,291.32 其他非流动资产 19,197.00 25,697.00 25,500.00 40,500.00 利润总额 84,026.00 131,953.21 165,403.66 206,084.29 资产总计 111,601.00 163,848.06 206,807.46 267,747.73 所得税 11,146.00 17,813.68 22,329.49 27,821.38 流动负债 18,047.00 26,923.53 31,977.76 38,224.12 净利润 72,880.00 114,139.53 143,074.16 178,262.91 短期借款 0.00 2,000.00 2,200.00 2,600.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 6,310.00 11,322.98 14,159.00 17,868.54 归属母公司净利润 72,880.00 114,139.53 143,074.16 178,262.91 其他 11,737.00 13,600.55 15,618.76 17,755.59 EBIT 82,487.00 130,082.87 163,285.92 203,815.91 非流动负债 14,227.00 12,727.00 11,727.00 10,727.00 EBITDA 84,351.00 131,596.02 164,681.06 205,138.92 长期借款 8,463.00 6,963.00 5,963.00 4,963.00 其他 5,764.00 5,764.00 5,764.00 5,764.00 负债合计 32,274.00 39,650.53 43,704.76 48,951.12 股本 24.00 23.56 23.01 22.35 主要财务比率 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(美元) 2.99 4.68 5.86 7.31 归属母公司股东权益 79,327.00 130,697.53 188,602.70 259,296.60 每股净资产(美元) 3.25 5.36 7.73 10.63 负债和股东权益 111,601.00 170,348.06 232,307.46 308,247.73 发行在外股份(百万股) 24,400.00 24,400.00 24,400.00 24,400.00 ROIC(%) 101.86 98.94 83.97 76.05 ROE(%) 91.87 87.33 75.86 68.75 现金流量表（百万美元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 毛利率(%) 74.99 72.17 72.03 71.53 经营活动现金流 64,089.00 97,592.00 133,100.60 165,501.48 销售净利率(%) 55.85 54.55 54.96 55.22 投资活动现金流 (20,421.00) (33,663.04) (44,301.44) (54,308.68) 资产负债率(%) 28.92 24.20 21.13 18.28 筹资活动现金流 (42,359.00) (62,314.00) (86,063.50) (108,277.0) 收入增长率(%) 114.20 60.34 24.41 24.02 现金净增加额 1,309.00 1,614.96 2,735.66 2,915.79 净利润增长率(%) 144.89 56.61 25.35 24.59 折旧和摊销 1,864.00 1,513.15 1,395.14 1,323.01 P/E 38.19 24.38 19.45 15.61 资本开支 (3,236.00) (1,500.00) (2,800.00) (1,600.00) P/B 35.08 21.29 14.76 10.73 营运资本变动 (9,383.00) (17,268.72) (10,161.65) (12,901.12) EV/EBITDA 41.38 21.14 16.87 13.53 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为美元，美元汇率为2025年3月4日的7.27，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东