FY2025三季报点评：H系列支撑业绩持续高增，期待B系列放量打开业绩新空间

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司FY2025Q3业绩超出市场预期，实现营收350.8亿美元（同比+94%，环比+17%），净利润200.1亿美元（同比+100%，环比+18%），Non-GAAP毛利率75.0%（同比持平，环比-0.7pct）。
• 数据中心业务：收入307.7亿美元（同比+112%，环比+17%），其中计算/网络业务收入分别为276.4/31.3亿美元（同比+132%/+20%，环比+22%/-15%）。H200销量显著增长，Blackwell24Q4预计出货量超预期，2025Q4有望超预期上量。预计数据中心业务将持续高增长，驱动因素包括计算规模指数级增长、AI企业数量增加、工业机器人投资增加。
• 其他业务：游戏及AIPC收入32.8/4.9亿美元（同比+15%/+17%，环比+14%/+7%），汽车业务收入4.5亿美元（同比+72%，环比+30%），主要受益于NVIDIA Orin自动驾驶部署及导航系统需求旺盛。
• 未来指引：预计FY2025Q4营收375±7.5亿美元（高于市场预期），Non-GAAP毛利率73.5±0.5%（符合预期）。Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后恢复至70%中段水平。

研究结论

• 投资评级：维持“买入”评级，预计FY2025-2027年Non-GAAP净利润分别为719/1033/1209亿美元，对应Non-GAAP PE分别为50/35/30倍。
• 核心逻辑：公司仍是AI算力建设的核心受益者，H系列支撑业绩持续高增，B系列放量将打开新空间。
• 风险提示：下游资本开支放缓、Blackwell爬产不及预期、出口限制风险。