金工专题报告：基于宏观风险因子的大类资产轮动模型绩效月报

金工专题报告20250304 证券研究报告金融工程金工专题报告 基于宏观风险因子的大类资产轮动模型绩效月报20250228 基于宏观风险因子的大类资产轮动模型绩效：2011年1月至2023年12月，模型年化收益率993，年化波动率683。夏普比率145，最大回撤率631，在控制了高风险资产仓位的情况下取得近10的年化收益，收益、风险、回撤控制方面表现都非常优秀。 2月份模型收益统计：本策略2025年2月的收益率为06。本策略2025年2月看多债券、商品，对小盘股、大盘股、黄金等资产保持谨慎观点，模型给出的风险配比为大盘股：小盘股：债券：商品（非黄金）：黄金025：025：1：05：003，最终配置了318的大盘股，182的 小盘股，8569的债券，741的非黄金商品和190的黄金。 2025年03月04日 证券分析师高子剑 执业证书：S0600518010001 02160199793 gaozjdwzqcomcn 研究助理刘静恒 执业证书：S0600123070085 liujinghengdwzqcomcn 相关研究 《从微观出发的维行业轮动月度跟踪202503》 最新宏观状态判断：根据2025年2月底最新的宏观风险因子状态，我们认为当前处于复苏、紧利率宽信用、汇率因子上行、期限利差因子上行的阶段。 3月份配置建议：我们根据最新的宏观因子状态给出3月配置观点，看多商品、黄金，对小盘股、大盘股、债券资产保持谨慎观点。模型给出的风险配比为大盘股：小盘股：债券：商品（非黄金）：黄金1：1：025： 2：1，最终配置了562的大盘股，320的小盘股，6685的债券， 1386的商品和1047的黄金。 风险提示：模型所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化；单一模型可能存在风险，实际应用需结合资金管理、风险控制等方法；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 20250303 《从微观出发的风格轮动月度跟踪 202503》 20250303 111 东吴证券研究所 内容目录 1模型回顾：基于宏观风险因子的大类资产配置模型4 11宏观风险因子体系4 12大类资产投资时钟规律梳理4 13相位判断法改善拐点6 14“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型7 2绩效回顾（2025年2月）9 21本月表现9 22下月观点9 3风险提示10 211 东吴证券研究所 图表目录 图1：增长通胀投资时钟5 图2：利率信用投资时钟5 图3：因子动量法识别拐点存在滞后6 图4：“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型的净值走势7 图5：2025年2月各大类资产净值走势9 表1：宏观风险因子概览4 表2：大类资产指数选取5 表3：宏观状态对于大类资产的观点（投资时钟模型）5 表4：“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型的绩效评价指标8 表5：2025年2月配置情况9 表6：2025年2月宏观风险因子状态10 表7：2025年3月配置观点10 311 1模型回顾：基于宏观风险因子的大类资产配置模型 此部分仅作要点回顾，内容详情请见东吴金工2024年2月1日发表的报告《“宏观量化”系列研究（一）：宏观风险因子构建与大类资产配置应用》： 11宏观风险因子体系 表1：宏观风险因子概览 我们利用宏观数据和资产组合构建了包括经济增长、通胀、利率、汇率、信用、期限利差六个因子的宏观风险模型。这一模型全面刻画了宏观经济的多个方面，提供了更全面的风险视角。各因子具体构建方法如下： 宏观风险 所需指标 是否滞后 处理方式 合成方法 上行意义 工业增加值同比M0000545 1 HP滤波 经济增长 PMIM00171260同比，HP滤波波动率倒数加权 经济上行 社会消费品零售总额同比 1 HP滤波 M0001428 PPI同比M0001227 1 HP滤波 通胀 CPI同比M00006121 HP滤波 波动率倒数加权 通胀上行 中债国债总财富13年指数0 等权构造投资组 利率下 利率CBA00621CS 合，计算净值同 降，宽货 中证货币基金指数0 比收益率 币环境 多头：上海金AU9999SGE0 汇率空头：伦敦金现 SPTAUUSDOZIDC0 构造等权多空投资组合，计算净值同比收益率 直接标价法下汇率上升，人民币贬值 H11025CSI 期限利差 CBA00631CS 多头：中债企业债AAA指数0 构造久期中性的 信用利差 信用CBA04231CS 投资组合，计算 走阔，紧 空头：中债国债总指数0 净值同比收益率 信用环境 多头：中债中短期债券财富 总值指数CBA00701CS 0构造久期中性的 投资组合，计算 期限利差 空头：中债长期债券财富总 值指数CBA00801CS0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 净值同比收益率走阔 东吴证券研究所 12大类资产投资时钟规律梳理 为了捕捉宏观因子之间的联动效应，我们引入了“美林时钟（增长通胀时钟）”和“利率信用时钟”模型。我们统计了各类资产在不同时钟状态下的表现，结论与国外市场基本一致： （1）从“增长通胀时钟”的角度来看，复苏期和过热期均利好股票和商品，利空债券，滞涨期和衰退期利好债券和黄金，利空股票和商品。 （2）从“利率信用时钟”的角度来看，宽利率阶段均利好债券，利空股票，紧利 411 表2：大类资产指数选取 率宽信用阶段利好股票，利空债券。值得注意的是，紧利率紧信用阶段，大盘股表现欠佳，小盘股仍有不错的表现。 大类资产指数名称指数代码合成方式 上证50000016SH 大盘股 创业板指 399006SZ 债券 中债国债总财富 CBA00601CS 商品（非黄金） 南华金属指数南华能化指数ICE布油 NH0400NHFNH0500NHF等权BIPE 黄金 SGE黄金9999 AU9999SGE 数据来源：Wind，东吴证券研究所图1：增长通胀投资时钟 图2：利率信用投资时钟 小盘股 等权 沪深300000300SH 国证2000399303SZ 等权 东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所数据来源：东吴证券研究所 我们根据上述投资时钟展现出来的规律，定量化地给出了不同时钟状态下对于各资产的观点。我们设置了2，2共个档位，其中2代表极度看好，2代表极度看空，中间以此类推。另外，由于商品和黄金并非现金流定价的逻辑，我们尽量不让信用风险因子和利率风险因子对其给出观点，只有在紧利率宽信用环境下，商品和黄金相对于其他状态下表现尤为突出，我们才给出了看多的观点。 表3：宏观状态对于大类资产的观点（投资时钟模型） 大盘股 小盘股 债券 商品（非黄金） 黄金 复苏 2 2 2 2 1 过热 1 2 2 1 2 滞胀 2 2 2 2 2 511 东吴证券研究所 衰退 2 2 2 2 1 宽利率宽信用 2 2 2 0 0 宽利率紧信用 2 2 2 0 0 紧利率宽信用 2 2 2 2 2 紧利率紧信用 2 2 2 0 0 汇率上行 1 1 1 1 1 汇率下行 1 1 1 1 1 期限利差上行 1 1 1 1 0 期限利差下行 1 1 1 1 0 数据来源：东吴证券研究所 13相位判断法改善拐点 我们用因子动量法识别宏观风险因子的上下行状态，其定义为： 1 3123 因子动量连续两期为正，我们认为因子上行；因子动量连续两期为负，我们认为因子下行；其他情况下不给出观点，默认延续上期状态。 为了过滤短期噪声的干扰，防止宏观风险因子状态频繁切换，连续两期动量同向才会发出信号，但是这样做的代价就是我们直接战略性放弃了拐点。再加之我们只能用当前状态去预测下一期状态，我们对于拐点的判断就会滞后两期，这两期的错误配置决策会大大摊薄我们的模型收益。 图3：因子动量法识别拐点存在滞后 数据来源：东吴证券研究所 我们研究发现，宏观风险因子均受到38个月周期的共同驱动。因此，我们定义相 611 东吴证券研究所 位判断法来判断宏观风险因子的状态，核心思想就是观察当前因子处于38个月周期的什么阶段。 我们用38个月为周期构造正弦波，滚动拟合宏观因子，判断当前所属相位。我们 将滚动拟合窗口设定为50个月，过长或者过短的窗口都会导致我们无法正确定位初相 位，对最终的识别结果造成影响。我们根据周期特征，将和24称为上行区 3333 域和下行区域，剩下的2和2称为顶部区域和底部区域。具体判断规则如下： 3333 （1）当相位处于上行区间时，给出因子上行观点1。 （2）当相位处于下行区间时，给出因子下行观点1。 （3）当相位处于顶部区间时，若宏观因子相较于上期继续上行，则维持因子上行观点1，否则无法给出观点0。 （4）当相位处于底部区间时，若宏观因子相较于上期继续下行，则维持因子下行观点1，否则无法给出观点0。 因子动量法善于捕捉因子的短期趋势，相位判断法对短期趋势的判断不够灵敏，但是在拐点识别处较有优势，有时甚至能对拐点进行偏左侧的预判。因此，我们融合两种方法的优势，以因子动量法为主，在疑似出现拐点导致因子动量法无法给出观点时，我们用相位判断法给出观点。 14“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型 基于以上研究，我们构建了“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型，具体细节如 下： （1）我们无法预知下个月的宏观因子状态，但是宏观经济状况很少发生频繁的状态切换，因此我们假设下个月各个因子均延续本月状态。 （2）我们根据各个宏观风险因子所处的状态，计算截面上各个资产的总得分。 （3）引入风险预算模型，各资产的初始风险配比为大盘股：小盘股：债券：商品：黄金1：1：1：05：05，在此基础上根据总得分进行调整，每有一分正的得分则风险配比翻倍，每有一分负的得分则风险配比减半。 （4）回测区间：2011年1月2023年12月。 该策略的净值走势和绩效指标如下： 图4：“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型的净值走势 711 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表4：“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型的绩效评价指标 时钟拐点改善 基准等权组合 总收益率 24245 8359 年化收益率 993 478 年化波动率 683 1099 年化夏普比率 145 043 最大回撤率 631 2063 胜率 7308 5577 数据来源：Wind，东吴证券研究所 最终经过优化的“时钟拐点改善法”大类资产轮动模型年化收益率993，年化波动率683。夏普比率145，最大回撤率631，在控制了高风险资产仓位的情况下取得近10的年化收益，收益、风险、回撤控制方面表现都非常优秀。 811 东吴证券研究所 2绩效回顾（2025年2月） 21本月表现 股票资产2月均取得正收益，小盘股（676）本月一直涨势良好，但是月末回调，大盘股（203）则小幅上涨。债券（082）和非黄金类商品（221）本月表现不佳，黄金（430）上半月延续了前一阵的强势，继续走高，下半月则震荡调整。 图5：2025年2月各大类资产净值走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本策略2025年2月看多债券、商品，对小盘股、大盘股、黄金等资产保持谨慎观点，模型给出的风险配比为大盘股：小盘股：债券：商品（非黄金）：黄金025：025：1：05：003，最终配置了318的大盘股，182的小盘股，8569的债券，741的非黄金商品和190的黄金。本策略2025年2月的收益率为06，等权基准组合的收益率为201，超额收益为261。 表5：2025年2月配置情况 黄金） 配置比例 318 182 8569 741 190 风险配比 025 025 1 05 003 大盘股小盘股债券商品（非黄金 数据来源：Wind，东吴证券研究所 22下月观点 2025年2月底的宏观风险因子状态较上期，利率因子改为下行，汇率因子改为上行，信用因子、通胀因子保持下行，经济增长因子、期限利差因子保持上行；“增长通胀”时钟状态继续保持为复苏，“利率