宏观市场月报：美国经济滞涨风险上升

类别 宏观市场月报 日期 2025年2月28日 研究员：董彬股指外汇 02160635731 dongbinccbccbfuturescom期货从业资格号：F3054198 研究员：黄雯昕宏观国债 02160635739 huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔宏观贵金属 02038909340 hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 美国经济滞涨风险上升 《宏观专题20250120特朗普20 与2025年宏观市场展望》 《宏观专题20241015选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题20240930非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题20240820金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题20240607美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题20240422央行降息、实体补库与再通胀过程》 近期研究报告 观点摘要 2025年初中国经济表现平稳，DeepSeek横空出世带动人工智能与机器人投资热潮，动画片哪吒2票房持续火爆催生消费改善预期，刺激政策支持下房地产市场延续温和复苏步伐，1月份金融总量与结构数据均呈现边际好转迹象，陆港股市表现全球领先而中国国债利率低位回升。特朗普20新政沿对内驱逐非法移民和改革政府体系、对外重构地缘政治空间和关税武器化四条线索展开，新政不确定性、物价上涨预期、高利率环境以及若干短期因素使得美国经济出现滞涨风险，市场对美联储降息预期重新升温，美国股市、美元汇率和美债利率阶段性走弱。地缘政治方面，为期六周的以哈第一阶段停火协议于1月19日开始生效，双方互相交换被扣押人员；目前第二阶段停火协议已经开始谈判，但以色列美国、阿拉伯国家等各方对谁应该接管加沙，以及如何筹集资金重建加沙存在较大分歧。美国和俄罗斯谈判表达结束俄乌冲突并重启美俄交流合作意愿，乌克兰在重重压力下被迫接受美国以矿产偿还援助的建议，欧洲被美国出卖后欲重整欧洲防务；中俄元首通话强调战略性关系不受第三方影响，以消除外界对美国离间中俄、推动联俄制中的揣测，然俄罗斯表态支持美国关于削减国防支出的提议而中国反对。贸易方面，美国持续以关税威胁施压墨西哥和加拿大加强边境管理并减弱中国经济影响，特朗普明确钢铝关税并谋划铜产品关税；中美方面，美国对中国产品加征10关税而中国也坚定反击，特朗普指示外国投资委员会限制中国在美投资，并欲启动301条款抑制中国海运物流主导权。 DeepSeek与哪吒2火爆提振投资消费预期以及中国股市表现，但我们预计2024年底新一轮大规模经济刺激措施的效果将逐渐减退，2025年中国房地产市场继续偏弱寻底但对经济的拖累作用边际减轻，特朗普关税武器化或冲击中国对外贸易和人民币汇率，而决策层也将加大经济刺激力度以图稳定经济社会。在这种情况下，我们建议2025年大类资产配置整体防御但下半年可伺机进攻，上半年加大国债作为对冲经济增长动能转弱的配置力度，保持黄金作为对冲人民币汇率贬值的配置力度，下半年加大蓝筹股和工业金属作为对冲稳增长政策预期的配置力度；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房地产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房地产。 目录 一、2025年12月份宏观市场回顾4 二、宏观环境评述4 21中国年初经济表现平稳4 22美国经济短期呈滞涨迹象6 23特朗普新政继续扰动市场8 三、资产市场分析11 四、中期资产配置14 一、2025年12月份宏观市场回顾 2025年初中国经济表现平稳，DeepSeek横空出世带动人工智能与机器人投资 热潮，动画片哪吒2票房持续火爆催生消费改善预期，刺激政策支持下房地产市场延续温和复苏步伐，1月份金融总量与结构数据均呈现边际好转迹象，陆港股市表现全球领先而中国国债利率低位回升。特朗普20新政沿对内驱逐非法移民和改革政府体系、对外重构地缘政治空间和关税武器化四条线索展开，新政不确定性、物价上涨预期、高利率环境以及若干短期因素使得美国经济出现滞涨风险，市场对美联储降息预期重新升温，美国股市、美元汇率和美债利率阶段性走弱。地缘政治方面，为期六周的以哈第一阶段停火协议于1月19日开始生效，双方互相交换被扣押人员；目前第二阶段停火协议已经开始谈判，但以色列、美国、阿拉伯国家等各方对谁应该接管加沙，以及如何筹集资金重建加沙存在较大分歧。美国和俄罗斯谈判表达结束俄乌冲突并重启美俄交流合作意愿，乌克兰在重重压力下被迫接受美国以矿产偿还援助的建议，欧洲被美国出卖后欲重整欧洲防务；中俄元首通话强调战略性关系不受第三方影响，以消除外界对美国离间中俄、推动联俄制中的揣测，然俄罗斯表态支持美国关于削减国防支出的提议而中国反对。贸易方面，美国持续以关税威胁施压墨西哥和加拿大加强边境管理并减弱中国经济影响，特朗普明确钢铝关税并谋划铜产品关税；中美方面，美国对中国产品加征10关税而中国也坚定反击，特朗普指示外国投资委员会限制中国在美投资，并欲启动301条款抑制中国海运物流主导权。 二、宏观环境评述 21中国年初经济表现平稳 2025年1月份中国七十大中城市新房均价环比萎缩01，萎缩程度持平于上一个月；同比跌幅从上一月的57收窄到54，为2024年8月份以来最低值；新房房价环比上涨的城市有24个，环比增加1个且达到2023年7月份以来的最高水平。1月份七十大中城市二手房均价环比萎缩03，萎缩程度持平于上一月；同比跌幅从上一月的81收窄到78，为2024年6月份以来最低值；二手房房价环比上涨城市有7个，较上一月减少2个。总体上看房地产价格继续偏弱寻底，但在系列政策支持下房价回落速度持续放缓。 房地产销售端复苏逐步传递到投资建造端，春节假期过后土拍市场热度不减，多个城市出现房企包括国企和民企溢价拿地现象；2月23日当周成交土地溢价率达到1407，为2021年8月份以来最高值。具体来看，2月19日，位于苏州 工业园区的一宗地块经过122轮竞价，最终由绿城房地产以1429亿元的总价成功拿下，溢价率2161；2月18日，浙江嘉兴海宁市出让1宗宅地，最终经过204轮竞价，由嘉兴浙华置业以总价319亿元竞得，溢价率3415；2月8日，郑州市金水区一宗住宅地块经过255轮激烈竞价，由郑州中海地产以875的高溢价率成交，刷新市内七区楼面价纪录。 图1：中国房价同比增速图2：中国社会融资与货币供应增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年1月份中国新增社会融资71万亿元，同比多增5833亿元；其中对 实体经济发放的人民币贷款增长522万亿元，同比多增3793亿元；政府债券净 融资6933亿元，同比多增3986亿元。；社融存量同比增长8，增速持平于前一 月。人民币贷款中企业中长期贷款346万亿元，同比多增1500亿元。1月份广义货币M2同比增长7，增速较前一月回落03个百分点；新口径狭义货币M1同比增长04，增速较前一月回落08个百分点。总体看1月份信贷、社融与M1均相对高增，且财政扩张力度更为积极，为实体经济延续复苏提供坚实的金融支持，我们对中国一季度经济继续持谨慎乐观观点。 2025年春节假期数据显示民间消费意愿有所改善。根据2025年综合运输春 运工作专班的数据，春节期间全社会跨区域人员流动量超23亿人次，较2024年 春节同期增长6。经文化和旅游部数据中心测算，春节期间全国国内出游501亿人次，同比增长59；国内出游总支出6770亿元，同比增长7。据商务部测算，春节期间重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10以上。根据国家电影局数据，春节期间电影票房951亿元，观影人次达187亿，创造了新 的春节档票房和观影人次记录。根据猫眼专业版数据，截至2月26日下午2点， 《哪吒之魔童闹海》累积票房达到13916亿元，在全球影史票房榜上名列第七位还有继续上升可能。 22美国经济短期呈滞涨迹象 2025年1月份美国新增非农就业回落到143万，但前两个月新增非农就业 合计上修10万，近三个月移动平均进一步回升到237万，为2023年4月份以来 最高值。2024年9月份以来，滞后1个月、3个月和6个月的就业扩张指数均呈现较为明显的企稳回升迹象，说明就业增长的分布具有广泛性。1月份私人非农企业雇员薪资同比增长406，大致持平前一月的405，而近六个月环比折年率增长456。1月份美国就业参与率从6251微升至6262，主要是壮年劳动力的就业参与率从834回升到835；U3失业率从上一月的409回落到401，为连续第二个月回落且达到2024年6月份以来的最低值，萨姆指标值则回落到0387，美国经济衰退风险进一步缓解。 图3：美国非农就业与薪资增速图4：美国就业参与率与失业率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年12月份美国就业空缺率从上一月的49回落到45，仅略高于2024 年9月份的阶段性低点44；就业供需缺口从104万减少至71万，裁员率略有上升但仍处较低水平。总体看，在美联储累积100BP降息的影响下，美国就业市场缓解过程或已经结束；但特朗普20新政不确定性也使得企业缩减开支并冻结招聘，特别是特朗普大规模整顿联邦机构势必对就业市场产生短期影响；因此美国就业市场重新扩张速度较为缓慢，供需缺口缩小抑制雇员薪资增速，就业市场短期内不会成为美国通胀的主要来源。 2025年1月份美国CPI增速超出市场主流预期。1月份整体CPI同比增速从前一月的29进一步上升到3，这也是2024年6月份以来的最高值；核心CPI同比增速则回到33，2024年6月份至今都是在3233之间波动。从环比上看，1月份美国核心CPI环比增长4，为2023年3月份以来最大值；二手车CPI环比增长22，增速为2023年6月份以来最大值。1月份美国通胀超预期可能反映了季节性调价以及禽流感、加州山火等自然灾害影响，数据公布后克利夫兰联 储的InflationNowcasting模型上调了2月份美国通胀预估整体CPI和核心CPI分别上调到281和316但仍低于1月份，因此美国通胀缺乏进展并不意味着通胀压力就此重新上升。但2月份起特朗普20大规模驱逐移民和加征关税对通胀的冲击就会逐步体现，而近期“特朗普交易”热潮降温使得美元汇率高位回落恐进一步加剧输入性通胀，因此美国通胀形势将呈现出较大的不确定性。 图5：美国通胀增速图6：美国消费者信心与通胀预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 密歇根大学消费者调查报告显示，由于禽流感和加州山火等自然灾害导致的物价上升以及特朗普20的驱逐移民和加征关税措施，2025年2月份美国通胀预期显著增强；1年期通胀预期由上个月的33飙升至43，为2023年12月份以来最高值，5年期通胀预期也上升到35，为1994年以来最高值。由于通胀预期的上升，2月份美国消费者信心指数回落到647，为2023年1月份以来最低值。数据显示，由于特朗普新政集中在对内驱逐非法移民和整顿联邦政府、对外重构地缘安全空间和关税武器化方面，暂时没有涉及到减税减费和削减监管等促进美国经济增长的领域，而且“特朗普交易”热潮推高美元汇率和美债利率、恶化美国货币金融环境也抑制了房地产和金融等利率敏感型行业，因此美国经济短期滞涨的风险有所上升。 美国1月份零售销售环比萎缩09，萎缩力度达到2023年3月份以来最大；受到1月份寒冷天气、加州山火以及消费者信心减弱等因素的综合作用；2月份全美住宅建筑商协会NAHB住房市场指数环比回落5个点至42，也是2024年10月份以来最低值，主要受关税政策不确定性以及房贷利率居高不下、房地产价格持续上升的综合影响。亚特兰大联储的GDPNow模型最新预计2025年一季度美国实际GDP环比年率增长23，其中私人消费和固定资产投资分别拉动154和045个百分点，库存投资和政府支出分别拉动041和