宏观贵金属周报：美国经济重新进入滞涨格局

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年8月11日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国经济重新进入滞涨格局 一、宏观环境评述 1.1经济：美国经济重新进入滞涨格局 7月份中国CPI同比萎缩0.3%，是2021年3月份以来首次出现同比萎缩，主要受到基数效应影响。7月份CPI环比增速由上月萎缩0.2%转为上涨0.2%，其中食品价格下降1.0%，降幅比上月扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.18个百分点；非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.5%，影响CPI上涨约0.40个百分点。非食品中，服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要受出行类服务价格上涨带动；工业消费品价格环比萎缩0.1%，为连续第六个月出现环比萎缩，但萎缩程度显著收窄。在7月份0.3%的CPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.4个百分点。 7月份中国PPI同比萎缩4.4%，萎缩程度较前一个月收窄1个百分点，仍然受到基数效应的较大影响。7月份PPI环比萎缩程度由上月的0.8%收窄到0.2%，其中生产资料价格萎缩0.4%，萎缩程度收窄0.7个百分点；生活资料价格由上月萎缩0.2%转为上涨0.3%。分行业看，国内煤炭、钢材供应充足，需求有所增加，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2.0%、0.1%；受国际市场原油、有色金属等价格上行影响，国内石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨；文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.7%，纺织服装服饰业价格上涨0.6%。在7月份4.4%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-1.5个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.9个百分点。 CPI PPI 图1：中国物价增速图2：中国外贸增速 15 10 5 0 -5 -10 60 出口增速 进口增速 40 20 0 -20 -40 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 -60 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 以美元计7月份中国出口同比萎缩14.5%，进口同比萎缩12.4%，进出口萎缩程度均大于市场主流预期。进出口疲软的主要原因有三个：1、外需仍在放缓拖累 出口继续向下，7月份当月对三大主要贸易伙伴美国、欧盟、东盟出口增速延续下降，其中美国经济具有一定韧性支撑对美出口跌幅有所收窄企稳，而对欧盟和东盟出口跌幅进一步扩大，其中对欧盟出口跌幅最大是主要拖累，或与7月欧元区景气进一步下滑、需求持续萎缩有关；2、内需偏弱和价格走低拖累进口跌幅进一步扩大，7月份进口主要受农产品、原油、钢材和机电产品进口走弱的拖累,占比较大的机电产品进口跌幅进一步扩大是主因；3、去年5月-7月我国出口增速较高，基数效应导致5-7月出口增速出现较大幅度的下跌，考虑8月以后基数将明显回落，预计出口增速将出现一定幅度的好转。 美国7月份新增非农就业18.7万，前两个月数据也向下修正，3个月移动平均值下降至21.8万；2023年前六个月新增非农就业均较初值向下修正，平均每月下修4.1万。分行业看，制造建筑业和金融信息业就业在经过一季度的疲软后有企稳迹象，意味着美国经济正逐步适应高利率状态；休闲酒店业新增就业平稳回落，说明随着经济疫后重新开放的持续推进，受疫情影响最大的部门就业基本上恢复到正常水平。我们认为2023年下半年美国月度新增非农就业水平有望维持 在18万水平附近，仍高于美国上一轮库存周期下行阶段的平均水平，这与美国新一轮朱格拉周期兴起因而制造业就业需求偏强的背景相一致。2023年7月份美国失业率从上月的3.57%小幅下降至3.5%，就业参与率则维持在62.6%水平附近，雇员薪资同比增速也维持在4.4%附近。5月份劳动力供需缺口下降至363万，为2021年10月以来最低值，但仍远高于±200万的正常水平区间。总体上看美国就业市场紧张形势持续缓和，但就业市场结构性紧俏与薪资-物价螺旋式上升风险依然存在。 图3：美国新增非农就业图4：美国CPI同比增速 新增非农 3MMA 12MMA 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 -2000 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国CPI同比增长3.2%，增速较6月份加快0.2个百分点，主要是基数效应的影响减轻，而环比增速维持在0.2%。核心CPI同比增长4.7%，增速较6 月份小幅回落0.1个百分点，基本上符合市场主流预期。7月份美国CPI证实我们的预期，即整体CPI增速反弹而核心CPI增速回落，能源食品房租价格推升整体CPI，美联储紧缩货币政策抑制核心CPI，问题在于整体CPI的反弹也会抑制核心CPI的回落，因此多空因素的影响力度就显得非常重要。我们继续预期年底整体CPI同比增速将回到4.5-5%区间，核心CPI同比增速在4.5%左右 1.2政策：美联储官员分歧较大 在7月份非农就业数据公布之后，多位美联储官员就货币政策前景发表言论，其中表现出较大分歧，保持谨慎立场的占大多数。美联储理事鲍曼表示，通胀仍然高企且经济持续增长意味着有可能进一步加息；货币政策并没有预设路线，数据将推动未来的决策。纽约联储总裁威廉姆斯表示，通胀正在如希望的那样下降，美联储已经非常接近利率峰值，不排除在2024年初降息的可能性，但这取决于经济数据。芝加哥联储总裁古尔斯比重申，他希望美国通胀能够在不出现严重衰退的情况下继续放缓，并表示就业市场似乎正在趋于平衡。亚特兰大联储总裁博斯蒂克表示，美国就业增长有序放缓，没有必要进一步加息。费城联储总裁哈克表示，除非近期经济数据的走向发生突然变化，否则美联储可能已经到了可以维持利率不变的阶段。里奇蒙联储总裁巴尔金表示，在决定是否需要进一步加息之前，美联储官员仍有时间研究数据。在7月份CPI数据发布之后，旧金山联储总裁戴利表示美联储还要做更多工作才能达到通胀目标，建议不要过早预测美联储未来行动。 8月9日美国总统拜登签署行政命令，严格禁止美国对中国敏感技术的某些投资，并要求向政府报告其他科技领域的投资情况。在完成多轮征求公众意见（其中包括最初的45天公众意见咨询阶段）之后，该命令预计将于明年实施。这项命令授权美国财政部长禁止或限制美国对中国实体在半导体和微电子、量子信息技术以及某些人工智能系统这三个领域的某些投资，该命令旨在阻止美国资本和专业知识帮助开发可能支持中国军事现代化并损害美国国家安全的技术，主要包括私募股权、风险投资、合资企业和绿地投资。美国财政部表示，预计将豁免某些交易，包括从美国母公司到子公司的内部转移。 二、贵金属市场分析 2.1美元反弹而美债偏强 2022年10月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束 加息进程并开启降息进程预期的反复，美元指数从115附近逐级滑落并于2023 年7月中旬跌破100关口；利差因素一方面支撑美元汇率，另一方面也通过抑制美国经济增长动能削弱美元基本面；而中国经济疫后复苏预期以及新一轮经济刺激措施也阶段性地削弱美元指数的海外避险需求。7月下半月以来，由于美国经济通胀韧性强于欧洲，利差优势与经济比较优势推动美元指数从99.5反弹至 102.5附近。往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险、厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性，美元指数短期内仍有支撑，不排除在避险需求推动下回升到105附近；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡，核心波动区间为100-108但波动中枢持续下移，年底美元指数或再次跌破100关口。随着中国推出新一轮经济刺激措施，7月份人民币对美元汇率企稳回升，我们判断年内人民币汇率指数低点或已经出现，但回升幅度不宜过度乐观。 图5：美元与人民币汇率图6：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年11月份至2023年4月上旬，由于美国通胀压力持续缓解，美联储紧 缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国10年期国债利率从4.25%回调到3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期有所回升，8月初美债10年期国债利率回升到4.20%，距离2022年高点相差不远。我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在，为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场，以控制薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险，而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期，尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大；结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态，虽然倒挂程度会随着美联储政策步伐和力度出现变化；美债10年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间，预计2023年下半年美债10年期利率核心波动区间仍为3-4%且偏区间上沿。但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进 入短期降息周期仍是我们的基线预期，届时美债10年期利率将跌向3-4%区间的下沿。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到2020年8月份 和2022年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少1.55%和3.28%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图7：贵金属ETF持仓量图8：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，8月1日当周非商业机构减持黄金期货期权多单9343手并增持空单1196手，减持白银期货期权多单4430手并增持空单2117手，结果是黄金和白银基金净多率分别环比下降到28.4%和18%。由于美国经济通胀韧性使得美联储政策利率有可能在更高水平保持更长时间，近期美元汇率和美债利率强势上行，削弱贵金属的避险需求和配置需求，但原油价格反弹也在一定程度上增强贵金属的抗通胀需求。 2.3贵金属回顾展望 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美元指数在美国通胀压力缓解美联储放