全球央行双周志第8期：金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】全球央行双周志第8期 金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？ 投资要点 本期重点关注对央行货币政策框架的思考，BIS在工作论文《Monetary policy in the grip of a pincer movement》中指出，货币政策一直处于金融周期与对经济不敏感的通胀夹击中。这暴露出自然利率作为指导货币政策原则的局限性：首先这一概念忽视了金融周期的状态；另外，它低估了货币政策机制对实际利率的影响。这些限制可能会使货币政策受到来自错乱的金融周期带来的附带伤害。 欧央行执委Peter Praet通过《Assessment of quantitati ve easing and challenges of policy normalisation》表示，一旦欧央行委员会评定通胀路径的持续调整符合标准，欧央行将转向货币政策正常化。利率以及对利率路径的指引将重新成为调整货币政策立场的主要工具。日央行政策委员会成员片冈刚士指出，2017年日本经济回升主要是受私营企业固定资产投资和出口拉动。展望2018年，日本经济很可能继续增长1%-1.5%个百分点。当前日本通胀仍然偏弱，企业的工资和定价立场保持谨慎，产出缺口改善对通胀的拉动以及通胀预期改善依然不明显，因此需要保持宽松的货币政策。3月22日英国央行公布了其议息会议结果，维持政策利率及购债规模不变。有两位委员希望立即加息25个bp，比市场预期更加鹰派。英央行表示工资增长正在加快，通货膨胀率很可能会长期维持在2%的目标之上，这提升了英央行在5月加息的可能。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】2018年度策略报告：中国经济增长与杠杆率再平衡》 2017-11-21 《【华创宏观】全球央行双周志第1期：全球低通胀还会持续吗？》 2017-11-24 《【华创宏观】“从海外看中国”系列专题二：全球贸易复苏的未来在欧洲吗？》 2017-12-04 《【华创宏观】全球央行双周志第2期：日央行关注“逆转利率”，或将加快退出宽松》 2017-12-07 《【华创宏观】2018年度报告：中国经济增长与杠杆率再平衡》 2017-12-11 相关研究报告 华创证券研究所 宏观专题 2018年4月3日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、BIS................................................................................................................................................................ 4 二、欧央行 ........................................................................................................................................................... 6 三、日央行 ........................................................................................................................................................... 8 四、英国央行 ..................................................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 价格高点后单位资本产出增长的变化 ...................................................................................................... 4 图表 2 实际利率与实际变量之间的关系 ............................................................................................................. 5 图表 3 货币政策机制对实际利率的影响 ............................................................................................................. 5 图表 4 欧央行非标准化操作对关键金融条件的影响............................................................................................ 6 图表 5 欧央行再投资可能持续的时间................................................................................................................. 7 图表 6 市场对货币政策预期与中期通胀预期的关系............................................................................................ 7 图表 7 市场通胀预期向欧央行目标收敛与净资产购买结束与首次加息之间的间隔时间高度同步 ......................... 7 图表 8 日本实际GDP分解 ................................................................................................................................ 8 图表 9 2018年1月日央行政策委员会成员对经济和通胀预测中位数 ................................................................. 9 图表 10 QQE货币框架通过四种渠道推升通胀................................................................................................... 9 图表 11 产出缺口与通胀之间关系 .................................................................................................................... 10 图表 12 企业和居民的通胀预期 ....................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、BIS 《M onetary policy in the grip of a pince r moveme nt》--BIS 货币政策一直处于钳形运动的两面夹击之中，一面是在不断增长的金融周期，另外是对国内劳动力市场不敏感的通胀。这暴露出一些货币政策框架的局限性，尤其是对指导货币政策实践的分析理念。自然利率作为货币政策指导原则有两个局限性：首先这一概念忽视均衡定义中的金融周期状态；此外，它低估了货币政策机制在实际利率持续变动中发挥的作用。这些限制可能会使货币政策暴露在由错乱的金融周期带来的附带损害上。 1、货币政策面临的挑战 全球化带来了一系列积极的供应面冲击，这很可能为金融周期增添了动力。在对通胀产生持续下行压力的同时，也通过提高强劲增长的预期进而推升资产价格。供应面驱动的反通胀有助于解释90年代以来，强劲增长、快速的信贷扩张以及资产价格上涨的现象往往与通缩相伴而生。近年来，中国、北欧国家和瑞士均在经历着这样的组合。 这种组合在历史上并不例外而是很普遍。近期的研究表明，首先在控制资产价格的行为之前，通缩与增长的关系很弱，大萧条是例外；其次，与资产价格下跌的联系更紧密，而控制资产价格进一步削弱了通缩与增长之间的联系；最后，没有发现通缩和债务之间破坏性相互影响的证据，但是私人部门债务与房屋价格之间存在破坏性相互影响。这些结果与供给引发的通货紧缩的盛行相一致。 图表 1 价格高点后单位资本产出增长的变化 资料来源：BIS, Monetary policy in the grip of a pincer movement 金融周期与温和的反通胀压力共同作用，给货币政策带来了根本性的两难困境。一方面，低于目标的良性通缩或彻底的通缩，使各国央行面临着放松政策的巨大压力。另一方面，这种反应可能会加剧金融失衡。 2、自然利率：新的实证证据和解释 金融周期与通胀的相互作用对自然利率概念的有效性产生了重大影响。纯粹的实际因素对实际利率的影响可能被高估，而货币因素的影响被低估。回顾历史可以发现，实际因素和实际利率的关系非常弱。在不同的货币政策体制下利率水平在经济和统计方面均有显著差异，并且趋势也不同。因此在对实际利率历史演变做解释时，货币政策体制将变得更加重要。 近几十年，实际利率的下降可以归结为三个因素的。第一个因素是“沃尔克”冲击结束了大通胀后，利率逐渐正常化，当时利率从低谷开始上升。这表明出发点已经嵌入了一个关键的货币政策印记。第二个因素是在全球化相关的反通胀条件下，政策对金融和商业周期的非对称反应。只要通胀保持在低位和稳定，央行就没有动力在金融繁荣期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 间收紧政策。但是，央行有强烈的动力应对危机，避免任何通缩威胁。第三个因素是金融危机后，央行努力推升低通胀向目标靠拢，因为危机前反通胀的顺风变成了危机后的逆风。由于实现工资追逐价格的二阶效应有困难，这意味着利率降低对通货膨胀的影响很大程度是暂时的。反复的削减最终会导致实际利率进一步下降，即使在通胀持续低于目标的情况下。 图表 2 实际利率与实际变量之间的关系 资料来源：BIS, Monetary policy in the grip of a pincer movement 图表 3 货币政策机制对实际利率的影响 资料来源
