信用债月报：信用利差预计保持稳定

中山证券研究所 分析师：方鹏飞 登记编号：S0290519010001 邮箱：fangpfzszqcom 投资要点： 信用利差预计保持稳定。受2024年末政策定调宽松以及央行加码购债等因素影响，2024年末债市利率快速下行，带动风险偏好升温，信用利差逐渐收窄。但整体来看，当前的信用利差水平距2024年8月份的低位仍有一定距 债券市场走势 离，尚未恢复至调整前水平。进入2025年特别是2月份以来，央行持续收紧资金面，货币市场利率显著高于央行公开市场操作利率，包括利率债和信用债在内的各品种、各期限债券收益率持续调整，信用利差修复进程预计将告一段落。同时，国内经济基本面仍待货币政策呵护，民营经济座谈会要求降低民营企业融资成本，央行对资金面的收紧将有限度。综合信用利差点位和政策动向来看，信用利差预计将保持稳定格局。 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 v 2025年02月21日 证券研究报告债券市场研究报告 信用利差预计保持稳定 信用债月报 相关研究报告 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券112 目录 1海外经济形势分析3 11美国和欧洲经济动能有所回升3 12美国和欧洲通胀压力持续反弹3 131月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变4 14海外市场形势4 2中国经济及市场形势5 212024年经济主要发展目标顺利实现，第四季度GDP同比增长545 22地产整体仍面临下行压力6 231月末，M2余额同比增长7，M1余额同比增长046 242024年全国规模以上工业企业利润下降337 251月份，制造业PMI为491，上月值501；非制造业PMI为502，上月值5228 26国内市场形势9 3市场后续走势分析9 4风险提示10 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券212 1海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 11美国和欧洲经济动能有所回升 美国1月ISM制造业PMI回升16个百分点至509，创3年来新高；非制造业PMI回落13个百分点至528。由于美国经济以非制造业为主要构成，非制造业PMI的回落表明美国经济虽较为稳健但也存在一定隐忧。1月，美国劳动力市场时薪增速基本持平于41，连续多月处于较高水平；失业率下行01个百分点至40。美国12月房地产市场营建许可为148万套，较上月值减少1万套；12月、1月Zillow房价指数环比、同比分别为033和26、045和26，持续降温。美国房地产市场动能回落，但仍处于较高水平。欧元区1月综合PMI从2024年12月的496上升至502，重返荣枯线，欧洲经济动能出现回升。其中，欧元区1月服务业PMI为513，上月值516；1月制造业PMI为466，上月值451。12月欧元区失业率上行01个百分点，其中法国上行01个百分点，意大利上行03个百分点，德国、法国失业率均有从低位上行的迹象，关注欧洲失业率上行持续性。 12美国和欧洲通胀压力持续反弹 美国1月CPI、核心CPI同比高于上月值01个百分点，CPI同比连续4个月上行，重返30；住宅CPI同比下行02个百分点至39，仍处于下行轨道。同时，从近期石油等大宗商品价格走势未见下行来看，美国通胀压力缓解仍需时日。欧元区方面也是类似，欧元区1月CPI同比为25，回升01个百分点，连续4个月上涨；核心CPI同比持平，表明欧元区通胀压力整体仍较为可控。美国和欧洲通胀压力反弹，将对美欧央行货币政策形成重要制约。 图1美国和欧元区通胀数据反弹 资料来源：Wind，中山证券研究所 131月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变 1月30日，欧洲央行在德国法兰克福总部召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键 利率再次下调25个基点。这是欧洲央行继2024年6月开始降息以来的第5次降息。欧央行官员继续将当前的货币政策立场描述为“限制性的”，暗示更多宽松措施正在酝酿之中。美联储2025年1月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在425450的区间，这 是自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息，主要原因在于当前美国经济基本面良好、就业市场稳固、通胀仍然偏高并且面临特朗普政策的不确定性。1月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变，均符合市场预期。同时，由于美国和欧洲通胀压力近期出现反弹，市场对欧美年内降息预期均有所减少。 图22025年1月美联储维持利率不变，欧央行降息 资料来源：Wind，中山证券研究所 14海外市场形势 1月以来截至2月20日，10年期美债收益率下行8BP至450，2年期美债收益率上行3BP至428，10年期德债收益率上行19BP至259，10年期意大利国债收益率上行9BP。意大利德国国债利差进一步收窄，美国BBB信用利差下行3BP至099，处于低 位且进一步下行。从信用利差来看，市场对欧美经济动能均持乐观看法。同期，美国标普 500上涨40，德国DAX指数上行121，风险偏好进一步升温。 图3美国和德国国债收益率走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 2中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 212024年经济主要发展目标顺利实现，第四季度GDP同比增长54 初步核算，2024年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长50。分季度看，一季度国内生产总值同比增长53，二季度增长47，三季度增长46，四季度增长54。从环比看，四季度国内生产总值增长16。12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长37，上月值30。12月，社消零总额环比增长012，上月值023。12月份，规模以上工业增加值同比实际增长62，上月值54。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长064，上月值046。2024年112月，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长32，上月值33，其中，民间固定资产投资257574亿元，下降01。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长033。2024年112月，全国房地产开发投资100280亿元，比上年下降106，上月值为降104； 其中，住宅投资76040亿元，下降105。2024年，房地产开发企业房屋施工面积733247万平方米，比上年下降127。其中，住宅施工面积513330万平方米，下降131。房屋新开工面积73893万平方米，下降230。2024年，新建商品房销售面积97385万平方米，比上年下降129，其中住宅销售面积下降141。新建商品房销售额96750亿元，下降171，其中住宅销售额下降176。12月份，全国城镇调查失业率为51，上月值为50。 图4国内主要经济数据情况 资料来源：Wind，中山证券研究所 22地产整体仍面临下行压力 克而瑞研究中心发布的报告显示，1月份TOP100房企实现销售操盘金额22761亿元，同比降低32，环比降低496，单月业绩规模保持在历史较低水平。同时，统计局公布的数据显示，1月，一线城市二手房价环比上涨01，涨幅环比回落02个百分点；二线和三线的二手房价分别环比下降03和04，降幅环比持平。在70个大中城市中，1月二手房价环比上涨的城市仅有7个，环比减少2个；二手房同比下跌的城市数量为70个， 和上月值持平。新建住宅方面，价格环比下降的城市数量为42个，环比减少1个；同比下 降的城市为68个，和上月值持平。 图5房价下行城市数量情况 资料来源：Wind，中山证券研究所 231月末，M2余额同比增长7，M1余额同比增长04 央行数据显示，1月末，广义货币M2余额31852万亿元，同比增长7。狭义货币M1 余额11245万亿元，同比增长04。2025年1月社会融资规模增量为706万亿元，比上 年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加522万亿元，同比多增3793 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少392亿元，同比多减1381亿元；委托贷 款增加449亿元，同比多增808亿元；信托贷款增加623亿元，同比少增109亿元；未贴 现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元；企业债券净融资4454亿元，同比 多134亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多3986亿元；非金融企业境内股票融资473 亿元，同比多51亿元。1月末社会融资规模存量为4152万亿元，同比增长8。 图6M1、M2和社融存量同比增速走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 242024年全国规模以上工业企业利润下降33 2024年112月，全国规模以上工业企业实现利润总额743105亿元，比上年下降33， 降幅较111月收窄14个百分点。2024年，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额213973亿元，比上年下降46；股份制企业实现利润总额561664亿元，下降36；外商及港澳台投资企业实现利润总额176379亿元，下降17；私营企业实现利润总额232458亿元，增长05。2024年，采矿业实现利润总额112719亿元，比上年下降100；制造业实现利润总额551411亿元，下降39；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额78976亿元，增长145。2024年，规模以上工业企业实现营业收入13777万亿元，比上年增长21，111月为18。12月份，规模以上工业企业利润同比增长110，上月值为降73。 图72024年工业企业利润情况 资料来源：Wind，中山证券研究所 251月份，制造业PMI为491，上月值501；非制造业PMI为502，上月值522 1月份，制造业采购经理指数（PMI）为491，比上月下降10个百分点。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为499、495和465，比上月下降06、12和20个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为498，比上月下降23个百分点。新订单指数为492，比上月下降18个百分点。新出口订单指数为464，上月值483。1月份，非制造业商务活动指数为502，比上月下降20个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为493，比上月下降39个百分点；服务业商务活动指数为503，比上月下降17个百分点。新订单指数为464，比上月下降23个百分点。新出口订单指数为446，上月值500。1月份，综合PMI产出指数为501，比上月下降21个百分点。 图81月PMI数据 资料来源：Wind，中山证券研究所 26国内市场形势 1月以来截至2月20日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别上行40BP、上行 1BP和下行4BP，收于148、169和187，债市中短端收益率与货币市场利率倒挂曲线显著平坦化。信用利差小幅下行，5年期AAA中票与同期限国债收益率之差缩小1BP，5年期AA中票收益率之差缩小8BP。同期，股市整体呈上行走势，科创、中小盘股票走势强劲。 图912月债市利率下行，信用利差收窄 资料来源：Wind，中山证券研究所 3市场后续走势分析 信用利差预计保持稳定。受2024年末政策定调宽松以及央行加码购债等因素影响， 2024年末债市利率快速下行，带动风险偏好升温，信用利差逐渐收窄。但整体来看，当前 的信用利差水平距2024年8月份的低位仍有一定距离，尚未恢复至调整前水平。进入2025 年特别是2月份以来，央行持续收紧资金面，货币市场利率显著高于央行公开市场操作利率，包括利率债和信用债在内的各品种、各期限债券收益率持续调整，信用利差修复进程 预计将告一段落。同时，国内经济基本面仍待货币政策呵护，民营经济座谈会要求降低民营企业融资成本，央行对资金面的收紧将有限度。综合信用利差点位和政策动向来看，信用利差预计将保持稳定格局。 4风险提示 注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 分析师介绍： 方鹏飞：中山证券研究所固定收益分析师、债券组