2022年1月图说债市月报：信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄

图说债市月报 2023年1月1日—1月31日 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄 ——2022年1月图说债市月报 本期要点 展望及策略建议 从利率走势来看，在稳增长政策持续发力、本轮全民免疫快速达峰、春节期间消费向好的背景下，经济基本面将继续修复。但目前经济修复基础仍不牢固，货币政策或仍保持稳中偏松态势。此外，近期美联储加息暂缓，人民币汇率走强，中美利差倒挂有所收窄，外资流出压力有所缓解，对债市也将形成一定利好。综合来看，市场正逐渐消化基本面修复预期，在更多数据落地验证前，基本面继续驱动收益率上行的效果或有限，收益率仍将保持小幅波动的态势。投资策略方面，春节前后增量信息较少，较为值得关注的是1月滚动违约率有所抬升，且风险主体均为房地产企业或主营业务涉及了房地产行业的企业。虽然近期监管出台多项支持房企融资政策，但销售数据短期内明显改善的可能性较小，且从1月数据来看，房企信用债发行与到期量基本相当，仍未实现净流入，整体情况修复有限。故目前房地产债券投资仍建议选择国有企业以及有融资政策支持的相对优质的民企房地产债券。 债券市场回顾 【图说债市月报】信用债发行规模进一 步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 【图说债市月报】利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行-2022年11月 【图说债市月报】一级市场发行降温，信用利差普遍走扩-2022年10月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行-2022年9月 【图说债市月报】央行年内第二次降息，债券收益率普遍下行-2022年8月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 信用风险：1月债券市场月度滚动违约率为0.23%，较上月有所上升。阳光城、泛海控股、金科地产、荣盛地产、鸿达兴业等4家主体未按期兑付到期债券。此外，上海世茂、宝龙实业、恒大地产和奥园集团等4家主体债券展期。 宏观与资金环境：1月官方制造业PMI重返扩张区间。1月制造业PMI为50.1%，较前值显著回升3.1个百分点。1月新订单指数较前值大幅回升7个百分点至50.9%，为2021年8月以来的最高水平。1月制造业生产指数较上月大幅回升5.2个百分点。流动性方面，1月央行通过公开市场操作净投放资金5518亿元。截至1月末，各期限质押式回购利率较上月末全面下行，幅度最大为106bp。 一级市场：1月信用债发行进一步降温，月内共计发行8845.95亿元，较上月减少1206.04亿元；信用债的净融资规模仍然为负，但由于到期压力减弱，净流出规模较上月大幅减少5509.63亿元至 322.32亿元。 二级市场：1月，在利空因素扰动下，利率债收益率多数上行。各期限国债收益率较上月末全面上行3-12bp；信用债方面，各期限信用债收益率表现分化，较长期限品种收益率也出现上行，而前期超调的中短期限品种有所修复，市场情绪有一定改善。具体看，5年期各等级中短期票据收益率普遍上行2-7bp，3年期AAA等级中短期票据收益率上行7bp，AA+及以下级别债券收益率变动不大；而1年期短期票据收益率则多数下行16-21bp。 展望及策略建议 2023年1月，制造业PMI回升至荣枯线以上，同时春节期间多地旅游消费相关数据向好，月内公布的2022年四季度GDP增速也高于市场预期，经济回暖预期持续升温。经济回暖预期、股市分流叠加宽信用预期增强的背景下，债券收益率呈现全面上行趋势，截至1月31日，各期限国债收益率较上月末全面上行1-7bp；而各期限等级中短期票据收益率较上月全面上行3-43bp。一级市场方面，春节假期因素影响下发行量环比明显下降，月内共计发行8845.95亿元，较上月减少1206.04亿元；信用债的净融资规模仍然为负，但由于到期压力减弱，资金净流出规模较上月大幅减少。 从利率走势来看，在稳增长政策持续发力、本轮全民免疫快速达峰、春节期间消费向好的背景下，经济基本面将继续修复。但目前经济修复基础仍不牢固，货币政策或仍保持稳中偏松态势。此外，近期美联储加息暂缓，人民币汇率走强，中美利差倒挂有所收窄，外资流出压力有所缓解，对债市也将形成一定利好。综合来看，市场正逐渐消化基本面修复预期，在更多数据落地验证前，基本面继续驱动收益率上行的效果或有限，收益率仍将保持小幅波动的态势。 投资策略方面，春节前后增量信息较少，较为值得关注的是1月滚动违约率有所抬升，且风险主体均为房地产企业或主营业务涉及了房地产行业的企业。虽然近期监管出台多项支持房企融资政策，但销售数据短期内明显改善的可能性较小，且从1月数据来看，房企信用债发行与到期量基本相当，仍未实现净流入，整体情况修复有限。故目前房地产债券投资仍建议选择国有企业以及有融资政策支持的相对优质的民企房地产债券。 1月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率上升，信用利差有所收窄 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.23% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 0.23% 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 1月公募债券市场月度滚动违约率为0.23%，较上月有所上升。1月债券市场违约主体数量有所增加，阳光城、泛海控股、金科地产、荣盛地产、鸿达兴业等4家主体未按期兑付到期债券。此外，1月有上海世茂、宝龙实业、恒大地产和奥园集团等4家主体债券展期，均属于房地产行业。 值得关注的是，1月违约主体和发生展期的主体中仍多为房地产企业。去年以来，受监管政策收紧影响，房地产市场出现调整，房地产公司销售业绩有所下滑。虽然目前房地产调控政策已经出现边际放松，多项支持房企融资的政策出台，但考虑到当前仍处于政策传导期，短期内房地产企业的销售恢复仍存在不确定性，后续仍需对房地产行业的融资修复情况和偿付风险保持关注。 2、信用评级调整：1月有1家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 2 主体评级调整次数 1 级别调高级别调低 2 债项评级调整次数 1 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 1月的评级调整次数较上月有所减少。月内主体评级调整3次，债项评级调整3次；其中本月有1家主体和1个债项等级被上调，1家主体和2个债项 等级被下调。主体评级上调的发行人为相城国投2，上调的主要原因包括区域财政实力增强、内部管理能力提升、资本实力提升等。而正邦科技由于融资能力下降、资产流动性减弱等，月内被2次下调等级，级别由BBB级降至BB-级。 3、信用利差：中短期票据信用利差普遍收窄 图4：1年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 400单位：bp 50-5-10-15-20 1年 AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 3年5年 AA+与AA级利差变动(bp) 350300250200150100 50 0 AAA AA+ AA AA- 资料来源：wind 资料来源：wind 信用利差有所修复。进入1月后，随着理财赎回冲击逐渐缓和，经历前期超调后，市场对信用债情绪有所改善，信用利差开启修复行情，短端利差收窄趋势更为明显。具体看，与上月相比，1-5年期中短期票据信用利差普遍收窄2-26bp，AA及以下等级收窄幅度更明显。等级间利差方面，1年和3年期各相邻等级间利差普遍收窄，其中，1年期AAA与AA+等级利差收窄16bp，幅度相对较大；而5年期品种等级间利差多数走扩。 二、债券市场运行：信用债发行继续降温，信用债收益率涨跌互现 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI重返扩张区间，质押式回购利率下行 图7：存款类机构质押式回购利率走势 图6：财新和官方制造业PMI走势 2苏州市相城国有资本投资有限公司 56.00 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR021 DR007 DR1M DR014 54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI 财新制造业PMI 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表1：2023年1月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 26 35460 逆回购到期 32 30470 4990 国库定存 0 0 国库定存到期 0 0 0 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 4 SLF到期 / 124 -120 MLF 1 7790 MLF到期 1 7000 790 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 -142 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 5518 1月官方制造业PMI重返扩张区间。1月制造业PMI为50.1%，较前值显著回升3.1个百分点，时隔3月重回荣枯线之上。从需求方面来看，新订单指数以及新出口订单双双回升。1月新订单指数较前值大幅回升7个百分点至50.9%，结束了2022年10月以来的回落态势，升至扩张区间，为2021年8月以来的最高水平；同时，新出口订单回升1.9个百分点至46.1%，显示外需收缩趋势放缓。生产方面，疫情扰动减弱生产显著修复，但受节假日因素影响，生产改善力度略低于需求。1月制造业生产指数较上月大幅回升5.2个百分点；供应商配送时间指数较上月显著回升7.5个百分点，显示此前因全民免疫高峰导致的短期物流运输人力不足、配送时间延长的情况有所改善。 央行继续开展公开市场净投放，资金价格普遍回落。1月央行通过公开市场操作净投放资金5518亿元。其中，月内央行开展35460亿元逆回购、7790亿元MLF和4亿元SLF操作；同期有30470亿元逆回购、7000亿元MLF和124亿元SLF到期。此外，国家开发银行、