7月信用债策略月报：信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年08月05日 【债券分析】 信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显 ——7月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2022年上半年可转债复盘：走出V 型》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年信用债复盘：喜忧参半》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年利率债复盘：一波三折》 2022-07-21 《【华创固收】68家主体评级下调，民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报》 2022-07-06 《【华创固收】Q2债市复盘：疫情反复，震荡行情延续》 2022-07-04 信用债整体配置策略：1、信用利差全线收窄，各品种配置性价比大幅下降。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于3%、1%、2%水平，配置性价比较低；3y各品种信用利差分位数也都位于5%以下，配置性价 比显著下降；5yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别降至17%、11%、26%，配置性价比也大幅下降。2、期限利差方面，3y-1y期限利差走阔，中高等级品种期限利差较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差整体走阔，中低等级品种配置性价比回升。 城投债投资策略：1、从利差的角度看，5yAAA、5yAA(2)品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，7月5yAAA、5yAA(2)品种信用利差所处历史分位水平分别为30%和29%，仍存在一定的利差挖掘空间。2、从收益挖掘的机会来看，城投债短期违约风险整体较为可控，短端品种仍可适度下沉。贵州国发2 号文出台后配套化债政策相继出台，短端的高收益博弈机会仍值得关注。此外， 结合20号文强调省级财政向区县级下沉，或可适当关注强省份中相对较弱区县投资标的的对应债券。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体收窄，民企地产债利差继续走阔，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看， 7月房地产调控政策延续“因城施策”基调，强调“保交楼、稳民生”，多地推动地产纾困工作，可关注美的、龙湖等安全边际充裕且收益率稍高的主体。2、煤炭债信用利差全线收窄，建议适度对山西大型煤企进行信用下沉。3、钢 铁债信用利差整体收窄，综合收益率水平下降，配置性价比一般。4、二级资 本债信用利差全线收窄，3y品种信用利差处于历史最低位，关注5yAAA-、AA+的配置机会。5、ABS利差全线收窄，其中1y品种信用利差挖掘空间相对较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比下降、环比下降：信用债净融资规模在6月冲高后回落，7月净融资额大幅下降。产业债净融资环比下降，同比下降，发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比下降，其中河北、江苏、贵州、重庆等区域净融资额环比明显提升，湖南、四川等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，7月取消发行金额环比有所下降；评级调整方面，评级调整主体数量明显减少，18家主体评级下调，22家主体评级上调。政策方面，有关有 关严控市县融资平台风险监管、贵州加大化债力度、系统重要性保险公司差异化监管、中小银行风险化解等政策出台。 二级市场信用利差全线收窄：7月中短票估值收益率快速下行，信用利差全线收窄，各品种配置性价比大幅下降。城投利差全线收窄，中短端品种城投利差收窄尤为明显；吉林、辽宁、江西、四川等城投利差有所收窄，黑龙江、青海城投利差明显走阔。地产债利差整体收窄，民企地产利差继续走阔。二级市场成交活跃度整体上升：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升；2、异常成交方面，7月城投债、房地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共59家，较上月减少3家，涉及全国10个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比下降，产业债发行占比上升5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比下降，冀苏贵净融资明显增加5 （三）品种与等级分布：企业债净融资由正转负，AAA级发行占比上升5 （四）融资期限和所有制分布情况：1年以下、5年以上发行规模上升，地方国企发行占比下降6 （🖂）取消发行情况：7月取消发行规模环比有所下降6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量大幅减少，上调数量略高于下调数量7 （七）政策跟踪：严控市县融资平台风险监管、贵州加大化债力度9 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交10 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体上升10 （二）异常成交前十大活跃主体10 （三）城投债折价成交情况12 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS13 （一）信用利差全线收窄，高等级品种尤为显著13 （二）期限利差走势分化，中长端品种仍具配置性价比14 （三）等级利差整体走阔，中低等级品种配置性价比回升15 （四）城投利差全线收窄，中短端品种尤其明显16 （🖂）城投区域利差整体收窄，吉、辽、赣、川城投利差收窄明显16 （六）地产债利差整体收窄，民企地产利差继续走阔17 （七）煤炭债利差全线收窄，5y高等级品种收窄明显18 （八）钢铁债利差整体收窄，1yAA+品种钢铁债利差走阔19 （九）二级资本债利差全线收窄，3y各品种历史分位数降至最低水平20 （十）ABS利差全线收窄，5y品种收窄尤为明显21 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略22 �、风险提示23 图表目录 图表17月信用债净融资同比下降，环比下降5 图表27月产业债净融资同比下降，环比下降5 图表37月城投债净融资同比下降，环比下降5 图表4苏鲁浙皖豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表107月主体评级下调概览7 图表117月主体评级上调企业概览8 图表127月信用债市场相关政策跟踪9 图表137月各省份信用债总成交笔数10 图表147月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体11 图表157月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体11 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布12 图表177月成交金额Top20的折价成交城投平台概况12 图表181y品种信用利差走势13 图表193y、5y品种信用利差走势13 图表20整体信用利差变动情况14 图表21各隐含评级品种的期限利差走势14 图表22期限利差变动情况15 图表23各剩余期限品种的等级利差走势15 图表24信用债等级利差变动情况15 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势16 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势16 图表27城投债利差变动情况16 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)17 图表29吉林、辽宁、江西城投利差收窄明显(单位：BP)17 图表30地产债信用利差走势18 图表31国企、民企地产债利差走势18 图表32地产债信用利差变动情况18 图表33煤炭债信用利差走势19 图表34煤炭债信用利差变动情况19 图表35钢铁债信用利差走势20 图表36钢铁债信用利差变动情况20 图表37银行二级资本债信用利差走势21 图表38银行二级资本债信用利差变动情况21 图表39ABS信用利差走势22 图表40ABS信用利差变动情况22 图表417月信用利差全线收窄，高等级品种尤为显著23 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比下降，产业债发行占比上升 信用债净融资规模在6月冲高后回落，7月净融资额大幅下降。产业债净融资环比下降，同比下降，发行占比上升。 图表17月信用债净融资同比下降，环比下降图表27月产业债净融资同比下降，环比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比下降，冀苏贵净融资明显增加 7月全国城投债整体净融资规模同比下降，环比下降，其中河北、江苏、贵州、重庆等区域净融资额环比明显提升，湖南、四川等区域净融资环比大幅下降。 图表37月城投债净融资同比下降，环比下降图表4苏鲁浙皖豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 5月 6月 7月 7月环比 变动 省份 5月 6月 7月 7月环比 变动 江苏 -29 154 247 93 黑龙江 5 0 0 0 山东 -38 193 231 38 辽宁 -1 16 -1 -16 浙江 76 264 190 -74 甘肃 -10 -22 -1 20 安徽 2 95 72 -23 青海 0 5 -3 -8 河南 48 193 70 -123 贵州 25 -87 -3 84 重庆 16 -2 69 71 吉林 -14 20 -7 -27 江西 24 172 51 -122 内蒙古 -7 0 -13 -13 上海 55 57 36 -21 广西 -20 -3 -15 -12 河北 11 -66 31 97 新疆 -12 25 -16 -41 福建 -38 37 18 -19 四川 -14 141 -19 -160 广东 -10 77 16 -61 北京 3 -16 -20 -4 山西 -13 34 15 -19 湖北 3 134 -24 -158 西藏 0 12 10 -2 湖南 -9 215 -28 -243 陕西 31 108 9 -99 天津 -8 -1 -40 -40 宁夏 -8 5 8 3 云南 28 14 -50 -65 海南 0 -1 0 1 全国平均 3 57 27 -30 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：企业债净融资由正转负，AAA级发行占比上升 分品种来看，7月企业债净融资由正转负，短融、中票、公司债净融资规模也有所下降。分等级来看，AAA等级发行规模和占比均上升，AA+、AA、AA-级发行规模和占比均下降。 图表5各品种信用债净融资规模变化走势图表6各等级信用债发行规模统计情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）融资期限和所有制分布情况：1年以下、5年以上发行规模上升，地方国企发行占比下降 分期限来看，1年以下、5年以上(含5年)信用债发行规模占比有所上升；中央国企、民营国企发债规模均增加，地方国企发债规模减少。 图表7各期限信用债发行规模图表8各性质企业信用债发行规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）取消发行情况：7月取消发行规模环比有所下降 7月取消发行额为142.40亿元，较上月减少77.40亿元。 图表9近年来取消发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （六）评级调整情况：评级调整主体数量大幅减少，上调数量略高于下调数量 7月评级调整数量相较上月大幅减少。具体来看，6月共发生40起评级调整事件， 较上月减少30起。其中18起为评级下调事件，涉及5家城投主体，分别是大洼县城市 建设投资有限公司、六盘水市开发投资有限公司、毕节市安方建设投资（集团）有限公司、