2022年12月图说债市月报：信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩

图说债市月报 2022年12月1日—12月31日 地 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩 ——2022年12月图说债市月报 本期要点 展望及策略建议 信用债投资策略方面，虽然2022年下半年以来监管出台多项支持房地产企业融资的政策，支持房企融资修复，但短期内居民悲观预期或难扭转，销售数据短期内明显改善的可能性较小，目前房地产债券投资仍建议选择国有企业及相对优质的民企房地产债券，信用下沉需谨慎。此外，2022年末钢铁行业信用利差较上年末上行超过130bp，目前已是被观察行业中利差最高的行业。2023年预计稳增长仍为工作重点，经济运行状况改善或带动下游行业对钢铁需求增长，特别是基建和房地产行业作为钢铁行业的重要下游行业，其需求恢复或将带动长材需求回升。同时，2023年钢铁行业兼并重组仍在继续，行业内企业分化或更加明显。在钢铁行业利差已大幅上行的背景下，可关注钢铁行业下游基建、地产投资同比增速等指标，把握钢铁行业下游需求变化趋势，在需求增加、钢铁企业回暖时点选择资质较好的国有钢铁企业债券进行投资。 债券市场回顾 【图说债市月报】一级市场发行降温，信 用利差普遍走扩-2022年10月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行-2022年9月 【图说债市月报】央行年内第二次降息，债券收益率普遍下行-2022年8月 【图说债市月报】一级市场发行降温，债券收益率普遍下行-2022年7月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍下行-2022年6月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 信用风险：12月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，与上月持平。债券市场违约主体数量有所减少，仅1家主体发生违约。月内有6家主体债券展期，其中4家主体均为房地产行业。 宏观与资金环境：疫情扰动制造业PMI再次回落，持续3个月位于景气线之下。12月制造业PMI为47%，较前值回落1个百分点，继续位于荣枯线之下。资金价格方面，虽然12月央行加大公开市场投放力度，但在跨年需求影响下，资金面整体有所收紧。截至12月末，各期限质押式回购利率较上月末全面上行34-117bp。 一级市场：12月信用债发行进一步降温，发行规模共计10051.99亿元，较上月减少1328.29亿元，日均发行规模为456.91亿元；净融资方面，12月信用债融资净流出额较上月进一步扩大4901.53亿元至5831.95亿元。 二级市场：12月上旬，在全国防疫政策进一步优化背景下，市场延续对经济基本面回暖的预期，叠加地产融资放松和跨年需求扰动也使投资者对于债券市场流动性产生一定担忧，债券收益率延续11月以来的上行趋势。下旬，随央行加大资金投放力度，市场对于流动性收紧的担忧出现缓和，债券收益率转向下行。 www.ccxi.com.cn 展望及策略建议 2022年12月，制造业PMI为47%，较前值回落1个百分点，继续位于荣枯线之下。债市波动仍然较大，理财赎回造成的流动性踩踏叠加年末因素影响，资金面出现收紧，一级市场取消发行规模较11月进一步增加，信用债发行进一步降温，全月发行规模共计10051.99亿元，较上月减少1328.29亿元，净融资流出量也进一步扩大。二级市场方面，收益率先升后降，升幅相对更大，12月末债券收益率较11月末普遍上行。展望后市，2023年春节较早，取现需求增加或将提前，预计央行将加大资金投放力度维持资金面合理充裕，同时冬季开工率较低背景下，经济或维持低位运行，收益率整体上行动力不足，短期内或呈现低位波动态势。 信用债投资策略方面，虽然2022年下半年以来监管出台多项支持房地产企业融资的政策，支持房企融资修复，但短期内居民悲观预期或难扭转，销售数据短期内明显改善的可能性较小，目前房地产债券投资仍建议选择国有企业及相对优质的民企房地产债券，信用下沉需谨慎。此外，2022年末钢铁行业信用利差较上年末上行超过130bp，目前已是被观察行业中利差最高的行业。2023年预计稳增长仍为工作重点，经济运行状况改善或带动下游行业对钢铁需求增长，特别是基建和房地产行业作为钢铁行业的重要下游行业，其需求恢复或将带动长材需求回升。同时，2023年钢铁行业兼并重组仍在继续，行业内企业分化或更加明显。在钢铁行业利差已大幅上行的背景下，可关注钢铁行业下游基建、地产投资同比增速等指标，把握钢铁行业下游需求变化趋势，在需求增加、钢铁企业回暖时点选择资质较好的国有钢铁企业债券进行投资。 12月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差延续走扩 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.18% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 0.18% 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 12月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，与上月持平。12月债券市场违约主体数量有所减少，仅当代科技集团1家主体发生违约，该主体受新冠疫情不利影响,叠加宏观经济环境、行业环境、融资环境变化曾于2022年4月首次发生违约，截至目前已违约债券共计9支，涉及违约规模约41亿元。 红星美凯龙、中科控股、当代明诚文体、荣盛地产、恒大地产、鑫苑置业等6家主体债券展期。除当代明诚文体和中科控股为外，其他4家主体均属于房地产行业。值得关注的是，中科控股此前已展期债券“17中科02”再次发生展期。“17中科02”剩余本金兑付时间调整为自2023年3月25日起的9个月内，其中3月25日、6月25日、9月25日和12月25日分别兑付2000亿元、4000亿元、6000亿元和6000亿元，兑付日调整期间维持本期债券原有票面利率不变，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。中科控股业务以建筑施工为主，兼营房地产开发业务。2020年以来，受新冠疫情及房地产行业进入下行周期因素影响，公司建筑施工及房地产开发业务收入均有下降，导致公司营业收入持续降低；同时，公司近年债务规模增长较快，且短期债务压力持续增加，后续仍需对“17中科02”分期兑付的情况保持关注。 2、信用评级调整：12月有3家主体评级下调 图3：月内主体、债项级别调整情况 3 主体评级调整家数 3 级别调高级别调低 2 债项评级调整次数 4 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 12月的评级调整次数较上月有所增加。月内主体评级调整9次，债项评级调整6次；本月有3家主体和4个债项等级被上调，3家主体和2个债项等级被下调。主体评级上调涉及的发行人共3家，为安徽国控集团、财信证券和兴湘投资，上调的主要原因包括外部支持力度大、资本实力增强、盈利能力提升等。而江苏南通二建集团有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司和上海全筑控股集团股份有限公司等3家主体由于债务压力增加、发行人及关联企业发生负面事件等原因，主体评级被调低。 3、信用利差：中短期票据信用利差延续走扩 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 450单位：bp 25201510 50 1年 AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 3年 5年 AA+与AA级利差变动(bp) 400350300250200150100 50 0 AAA AA+ AA AA- 资料来源：wind 资料来源：wind 赎回压力下，信用利差延续走扩。11月以来债券市场有所调整，受到银行理财集中赎回影响，债券出现抛售现象，由于信用债流动性较弱，在出售过程中折价幅度超过利率债，引发信用利差全面走扩。虽然月内央行先后通过降准和加量续作MLF，向市场释放出维持流动性充裕的积极信号，缓和理财赎回和债市抛售压力，信用利差扩张趋势放缓。但与上月相比，中短期票据信用利差仍全面走扩6-49bp，其中AA和AA-级信用利差普遍走扩38bp以上。等级间利差方面，除AA与AA-级之间利差与上月末持平外，其他相邻等级间利差普遍走扩6-21bp。短期内，考虑到央行“精准有力”基调下市场流动性仍将合理充裕，理财风波的负面影响较前期有所弱化，预计信用利差仍有回落空间。但同时，相关利空因素对于利差的扰动仍需持续关注。一方面，在理财产品破净赎回冲击后，未来资管机构出于流动性管理的需求，仍然存在增配短端利率债，同时减配低等级、长端信用债的可能；另一方面，随地产信贷融资政策的放松，债市或存在更多来自信贷市场的分流影响，也考验信用债配置需求。且在当前市场尾部风险持续出清背景下，市场情绪的负面影响仍然存在，未来投资者对于中低等级利差持续波动的风险仍需关注。 二、债券市场运行：信用债发行继续降温，发行利率上行 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI延续回落，质押式回购利率上行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI财新制造业PMI 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014 DR021DR1M 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表1：2022年12月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 30 18380 逆回购到期 22 4310 14070 国库定存 0 0 国库定存到期 0 0 0 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 124 SLF到期 / 5 119 MLF 1 6500 MLF到期 1 5000 1500 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 -171 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 15518 资料来源：中诚信国际整理 疫情扰动制造业PMI再次回落，持续3