2024年信用债市场运行回顾与2025年展望：超低利率时代信用债市场如何看？

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 信用债研究 超低利率时代信用债市场如何看？ 2024年信用债市场运行回顾与2025年展望 作者： 中诚信国际研究院 侯天成tchhouccxicomcn 谭畅chtanccxicomcn 联系人： 中诚信国际研究院院长 袁海霞hxyuanccxicomcn 【融资温和回暖、收益率震荡后收敛，关注市场情绪变化和经济复苏进程2024年110月信用债市场运行回顾与展望】 【产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会2024年上半年信用债市场运行回顾与展望】 【融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会2024年一季度信用债市场运行回顾与展望】 【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会信用债市场2023年回 顾与2024年展望】 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会信用债运行半年报】 wwwccxicomcn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿01066428731； gzhaoccxicomcn 主要内容 2025年展望及策略建议 信用债融资温和增长，发行量或在163167万亿元。伴随增量举措的落地和效果释放，国内 有效需求、企业营商环境及资本市场信心或有望改善，微观主体主动融资意愿或继续回升，尤其是产业债供给放量依然值得期待，预计2025年发行规模或在163167万亿元，同比增长约36。 债券配置价值仍存但空间有限，下行市或转向震荡市。经济修复信心仍待巩固，货币政策基 调转向“适度宽松”，利多支撑下收益率仍有下行空间，但仍需关注政策超预期、风险偏好回升、地产宽信用等因素带来的扰动，收益率波动可能性增大，单边下行趋势可持续性较低，后续或逐步转向震荡市。 超低利率、高波动新常态下趋势性机会难现，建议波段操作为主。具体板块或行业层面，可 重点关注稳健行业内优质央企国企和科创政策红利下相关主体的投资价值，同时亦可关注具有成长潜力的可转债以增厚收益。此外，地产行业支持举措升级下可关注行业利差继续收窄的可能，不过仍需审慎观察房企基本面修复、负面舆情等变化，警惕风险演变的负面影响。 2024年信用债市场复盘 一级市场：复苏见分化，扩容促创新 信用债净融资时隔三年重返万亿，发行利率中枢再破新低。2024年信用债共发行1587万亿元， 净融资136万亿元，均创近三年新高；融资成本继续下行，短融、中票利率中枢普遍降至历史最低水平。 期限结构偏向中长期，优质主体长久期信用债供给放量。发行端锁定低成本的倾向和投资端 “拉长久期”的策略驱动下，信用债期限结构偏向中长期，3年以上期限占比跃升至近四成。 7年以上期限的信用债几乎全部由央国企发行，九成以上为AAA等级主体。 融资结构多维分化，城投债缩量，民企债、地产债延续低迷。2024年信用债融资分化加剧，产业债与城投债融资此起彼落；超七成行业融资净流入，但地产债缺口仍存，高技术行业融 资占比低；信用债资金集中流向国企，民营企业融资环境持续低迷。 创新品种融资突破16万亿，科创、绿色、两新等领域齐发力。创新品种发行热度继续上升，科创类债券发行规模同比增加422785亿元，占比同比增加9个百分点至72。绿色领域融资机制持续完善，碳中和、低碳转型债券发行量平稳；两新信用债启动发行，发行量近400亿。 二级市场：行情极致演绎，超长牛市延续 债券交投活跃，中期票据和可转债交易升温。信用债年度成交总额同比增加783至14007万 亿元，其中中期票据、可转债成交规模分别同比增加12和947，其他券种成交量有所下降。 国债收益率开启“1”时代，信用债收益率处历史低位。2024年以来，收益率震荡下行的趋势未改，债牛行情极致演绎。10年期国债收益率于12月2日跌破20关口，之后下行至16附近；信用债收益率处历史低位，15年期中短票收益率较年初下行86244bp。 信用利差呈“倒N型”走势，等级利差收敛。信用利差运行表现出“极致收窄反弹再收窄”的特 点，大致呈“倒N型”走势。低等级品种利差波幅较大，高低等级间利差收敛。 多数行业利差有所扩张，房地产行业利差收窄。多数行业利差走扩，装备制造、文化产业、煤炭等行业利差走扩2253bp，幅度相对较大；而房地产、建筑等行业利差有小幅收窄，或反 映出在信用风险释放趋缓的背景下，市场投资信心有一定程度修复。 2024年中国经济稳中趋缓，伴随9月以来增量政策加力显效，部分经济指标明显改善，资本市场信心提振。低利率环境下，债牛行情极致演绎，国债利率迈入“1时代”，信用债收益率亦降至历史低位；多重利好下信用债融资方面明显回暖，融资结构呈多维分化态势。展望2025年，信用债市场步入超低利率、高波动的新常态，下行市或逐步转向震荡市，融资方面则有望温和回暖，产业债供给放量值得期待。策略方面，建议把握震荡市下的交易机会，以波段操作为主，行业或板块上可重点关注稳健行业、科创领域、可转债市场的投资机会，谨慎参与利好政策下的地产债投资。 2024年信用债市场复盘 截至2024年末，公司类信用债1市场存量规模共计3473万亿元，同比净增133 万亿元，在社融存量中占比约8，是实体企业重要的直接融资渠道。从2024年信用债市场表现来看，一级市场融资复苏，科创债等创新品种加速放量，但产业债、城投债呈此起彼落态势，民企债、地产债融资依然乏力；二级市场上则债牛不改，极致行情下收益率履创新低，信用利差呈“倒N型”走势，目前尚处相对低位。 一级市场：复苏见分化，扩容促创新 （一）信用债净融资时隔三年重返万亿，发行利率中枢再破新低 2024年随着我国经济持续修复，实体企业投资扩产需求带动融资意愿上升，加之低利率环境下信用债融资成本优势凸显，推动信用债融资复苏。根据中诚信国际研究院统计，全年信用债发行规模为1587万亿元，净融资规模为136万亿元，二者均 创近三年来新高，分别较去年同期增加1万亿元和148万亿元。从融资类型看，受城 投企业发债审核趋严的影响，城投债净融资仅455亿元2；相比之下，产业融资较为亮 眼，产业债净融资规模158万亿元，为信用债融资回暖的主要支撑。与此同时，低利率环境下信用债融资成本的进一步下行也是信用债融资放量的重要因素，以短融和中期票据为例，发行利率普遍降至历史最低水平。2024年12月，各等级短融平均发行 利率较年初下行79116bp至192210区间，各等级中期票据平均发行利率较年 初下行63117bp至199252区间。 1公司类信用债主要包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 2此处产业债、城投债及后文涉及行业、区域分布的统计口径不包含资产支持证券。 图1：近五年信用债发行融资规模趋势 20000亿0元 150000 100000 50000 0 4500000 2500000 500000 50000 100000 150000 200000 2020年2021年2022年2023年2024年 1500000 3500000 5500000 总发行量左总偿还量左总净融资额右 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 图2：不同等级1年期短融发行利率图3：不同等级3年期中票发行利率 700600500400300200100 AAAAAAA 700600500400300200100 AAAAAAA 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （二）期限结构偏向中长期，优质主体长久期信用债供给放量 低利率环境下，发行人倾向于通过拉长债券发行期限以在更长的期间内锁定较低的融资成本，同时投资者亦有“拉长久期”的策略倾向，对长期限债券的配置需求上升。在供需两端因素的共同作用下，信用债期限结构向中长期偏移，3年以上期限占比由2 成跃升至近四成。在2024年信用债发行总额中，1年及以下短期品种占比不足13， 同比下降近12个百分点，一改往年短期品种占比超过四成的结构分布；13年含3年期品种占比亦不到三成，较去年减少4个百分点；而期限在3年以上的品种占比跃升至3905，同比增加16个百分点，其中7年以上品种占比786，同比增加37个 百分点。从券种结构看，亦有类似趋势，2024年中期票据超越超短期融资券成为发行 规模最高的信用品种，在信用债发行规模中占比例为3064，较去年增加12个百分 点，而超短期融资券发行规模占比则较去年减少5个百分点至2218。 值得关注的是，优质主体长期限信用债发行明显放量，带有一定程度的示范效应，同时意味着投资者对这类优质主体发行长期债券的接受度更高。根据中诚信国际研究院统计，7年以上期限的信用债几乎全部3由中央国企和地方国企发行，二者占比分别 018815 061 1177 2269 2493 6898 6269 2996 16143298 2913 4403 3182 为45和55，其中近96为AAA等级国企，其余为AA和AA等级国企。 图4：不同等级主体发行规模占比 图5：不同期限债券发行规模占比 100 908070605040302010 0 2024年2023年 AAAAAAAAA以下 100 80604020 0 2024年2023年 1年及以下13年含3年35年含5年57年含7年710年含10年10年以上 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 图6：不同券种发行规模占比 100 80 431 60 40 20 0 超短期融资券非公开公司债 1397 473 1511 1091 910 3064 1862 333 2712 396 2218 2024年 企业短期融资券 PPN 中期票据企业债 政府支持机构债可转债 2023年 公开公司债可交换债 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 图6：不同期限信用债的主体性质分布 图7：不同期限信用债的主体等级分布 3仅1家民企发行7年以上期限债券，规模10亿元。 100 908070605040302010 0 1年及以下 中央国有企业 13年35年 地方国有企业 57年710年 民营企业 10年及以上 其他企业 100 908070605040302010 0 1年及以下 13年 35年 57年 710年 10年及以上 AAAAA AA AA A A A BBBBBB BBB BB BB 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （三）融资结构多维分化，城投债缩量，民企债、地产债延续低迷 2024年，信用债融资分化加剧，体现在多个维度： 1、产业债vs城投债：2024年产业债与城投债融资呈此起彼落态势。一方面，伴随城投控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，2024年城投债券发行规模为 612万亿元，净融资规模为454亿元，较去年同期下降13万亿元。产业债方面， 2024年产业债发行规模为793万亿元，净融资151万亿元，较去年增加291万亿元由负转正，创近4年来新高。 图9：城投债发行融资情况（单位：亿元） 120000亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 2020年2021年2022年2023年2024年 35000 25000 15000 5000 5000 15000 25000 35000 城投债发行量左产业债发行量左城投净融资右产业债净融资右 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 2、地产债高技术产业债vs其他产业债：超七成行业融资净流入，但地产债缺口仍存，高技