2024年货币政策与利率债回顾与2025年展望：长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期

地隐 专题研究 2024年报 （2025年1月） 利率研究 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 增量财政政策的七大关注——10.12财政部新闻发布会点评，2024年10月 第一波增量政策的六大关注——金融支持高质量发展新闻发布会简评，2024年9月 图说8月地方政府债券：新增专项债发行 进度加快逾20个百分点，超两成为特殊新增债，2024年9月 图说7月利率债：货币政策报告释放三大信号，短期内收益率或低位波动，2024年8月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期 ——2024年货币政策与利率债回顾与2025年展望 本期要点 货币政策“适度宽松”，2025年或有2次降息、1-2次降准 当前美国已进入降息周期，但2025年降息节奏可能会有所放缓，叠加特朗普上台后关税政策或较为激进，将加大我国出口及汇率的不确定性，考虑到当前国内经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等多重挑战，我国货币政策仍将坚持适度宽松基调，历史上2018年贸易战时期中美货币政策也呈现分化状态。预计2025年货币政策仍将保持一定力度，海外环境对我国货币政策的影响或更多体现在政策操作节奏上，稳汇率可能更多通过继续调整宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率、出台更多外汇便利化政策等其他方式实现。从政策操作看，预计全年或有1-2次降准、2次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具。 利率债发行或超30万亿，10年期国债收益率核心区间或为1.4%-1.8% 发行规模：利率债全年发行或超30万亿，政府债券供给压力加大。综合考虑赤字率、特别国债等，预计2025年国债发行将超15万亿，同比增加约3万亿；地方政府债券预计发行超10万亿，新增专项债或增加至4.5万亿，以满足专项债用途扩围及稳增长、稳投资需求，避免资金滚续、市场波动风险；政策金融债预计发行近6万亿，同比增加0.2万亿。 收益率走势：中枢将继续下行，10年期国债收益率核心运行区间或为1.4%-1.8%。经济修复承压、货币政策适度宽松下，2025年收益率中枢下行趋势或难以扭转。从机构行为看，收益率波动或有所加大：一方面在政府债券供给压力、存款搬家等影响下，银行资金压力加大，流动性或边际收紧，可能对债市形成一定扰动；另一方面，高息资产置换或为部分城农商行带来增量资金，且非银存款机制优化下部分到期存款面临重定价压力，部分到期资金或流入债市；因此债市面临一定博弈，需注意波段操作，可考虑回调后择机买入，并适时拉长久期，增厚收益。综合考虑政策利差、期限利差等，2025年10年期国债收益率核心波动区间大约为1.4%-1.8%。 2024年回顾：货币政策持续发力，利率中枢同比下行 货币政策运行整体呈现以下特点：一是调控框架转变，政策利率缩减为OMO利率；二是基调更为积极，12月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要“适度宽松”；三是降准降息支持性发力，降息幅度超过2023年；四是政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，MLF有所淡化，同时开展证券、基金、保险公司互换便利支持资本市场。 资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，临近年末资金面边际收紧。全年DR007中枢为1.81%，同比下行13.34BP；R007中枢为1.96%，同比下行26.75BP，资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，尤其9月底央行降准降息后，四季度DR007中枢下行幅度加大、但整体仍位于7天逆回购利率以上。 利率债发行规模达28万亿元，同比增长6.3%，主要由国债、地方债发行上升带动。在中央预算赤字增加、万亿超长期特别国债启动下，国债发行规模同比增长12.4%至12.48万亿；地方债共计发行9.78万亿，同比上升4.8%，上半年发行偏慢，三季度加速发行，四季度6+4+2化债组合拳落地，2万亿特殊再融资专项债集中发行；政金债发行规模为5.68万亿，同比下滑3.1%。 利率债收益率波动下行，四季度下行加快。截至2024年底，10年期国债收益率为1.6752%，较去年末下行88BP；全年中枢为2.22%，同比下行约50.89BP，波动范围为88.49BP，较2023年大幅增加49BP；同时，收益率中枢呈现逐季下行走势，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置力量增强等因素影响，下行加快。 2024年中国经济整体稳中趋缓，仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力， 全年共进行2次全面降准、2次降息，降息总幅度超过2023年。从利率债市场看，国债发行 规模同比增长，其中用于两新、两重的万亿超长期特别国债已于11月发行完毕；地方债上半年发行偏慢，三季度加速发行，在一揽子化债推进下全年发行规模处于高位；二级市场方面，收益率中枢逐季下行，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置力量增强等影响快速下行。展望2025年，稳增长压力下，货币政策将继续保持“适度宽松”，全年或有1-2次降准、2次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具；利率债方面，积极财政政策发力下全年发行规模或超30万亿，政府债券供给将进一步增加；宽货币基调下收益率中枢或将继续下行，预计10年期国债收益率核心波动区间大致为1.4%-1.8%。 一、货币政策与流动性监测：货币政策支持性发力，资金利率中枢逐季下行 （一）货币政策适度宽松，总量操作力度有所加大 2024年中国经济整体稳中趋缓，在一揽子增量政策带动下，部分宏观经济数据有所改善，但经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，为经济修复提供良好的货币金融环境，具体而言有以下特点： 一是货币政策调控框架转变，政策利率由MLF利率和OMO利率转变为OMO利率。6月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，将此前多个政策利率，缩减为一个政策利率，即7天逆回购利率，MLF的政策利率功能或逐步淡化。从利率传导看，我们认为继续引导DR007围绕7天逆回购利率运行，进而影响短期市场利率，然后通过“由短到长的关系”，影响长端利率。 二是货币政策基调更为积极，12月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要“适度宽松”。9月5日，国新办新闻发布会表示“将继续坚持支持性的货币政策，加快落实好已出台的政策举措”，货币政策基调有所转变，由此前“稳健”转为“支持性”，在名义GDP增速持续低于实际GDP增速下，货币政策更加注重经济增长和价格水平回升。12月，继政治局会议后，中央经济工作会议对货币政策再次定调“适度宽松”，距离上次提出时隔14年，释放更加积极的信号。 三是降准降息支持性发力，降息幅度超过2023年。2024年共进行2次全面降准操作，2次降息操作；其中上半年全面降准0.5个百分点（1月宣布）；同时2月5年期LPR下调25BP至3.95%，为历史最大降幅，有利于稳地产，并促进实体融资成本进一步下行。下半年央行2次降息，其中7月调降7天逆回购利率10BP至1.7%，为2023年9月以来首次调降OMO利率， 1 2024-12 2024-08 2024-04 2023-12 2023-08 2023-04 2022-12 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2024-12 2024-06 2023-12 2023-06 2022-12 2022-06 2021-12 2021-06 2020-12 LPR跟随调降、1年期和5年期LPR均下调10BP；9月再次下调7天逆回购利率，降息幅度20BP，为2021年以来最大降幅，同时全面降准50BP，支持实体经济修复。 四是货币政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，同时开展证券、基金、保险公司互换便利支持资本市场。下半年，央行逐步将国债买卖、买断式逆回购纳入货币政策工具箱，其中国债买卖于8月开启，8-12月共计净买入国债1万亿；买断式逆回购 于10月开启，当前期限分为3个月和6个月，四季度共计投放2.7万亿。从MLF看，8-12月均为缩量续作，或主要与成本过高等有关，在银行净息差持续面临压力下，MLF或逐步由国债买卖、买断式逆回购等替代。此外，央行10月开展了首期证券、基金、保险公司互换便利支 25 5.0 % % 20 4.5 15 4.0 10 5 3.5 0 3.0 GDP:不变价:累计同比 GDP:现价:累计同比 1年期LPR 5年期LPR 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：1年期和5年期LPR 图1：GDP增速 持资本市场，操作金额500亿元；今年1月初开展了第二期，操作金额为550亿元。 100000 亿元 80000 60000 40000 20000 0 -20000 质押式逆回购 买断式逆回购操作 MLF(投放) 国债净买入 质押式逆回购到期MLF(到期) 质押式逆回购净投放MLF净投放 2 图3：公开市场操作 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，跨年时点资金面边际收紧、利率快速回调 图4：资金利率走势 2024年资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，尤其9月底央行降准降息后，DR007中枢下行幅度加大，但整体仍位于7天逆回购利率以上。具体而言，2024年DR007中枢为1.81%，同比下行13.34BP；R007中枢为1.96%，同比下行26.75BP。其中，一季度受地方债发行放缓、信贷投放低于季节性等因素影响，流动性边际宽松，DR007中枢下行6.02BP至1.871%，R007中枢下行26.83BP至2.13%。二季度，DR007和R007走势分化，DR007中枢较一季度小幅上行0.4BP至1.875%，R007中枢较一季度下行18.86BP至1.94%，且部分时点二者利差出现倒挂现象，或主要与银行开始“手工补息”整改，存款流向理财、货基等有关。三季度，央行分别于7月和9月调降政策利率，带动资金利率下行，DR007和R007中枢分别较二季度下行6.97BP、4.07BP至1.81%、1.9%。四季度，受9月底降息落地影响，资金利率中枢继续下行，DR007中枢较三季度下行13.34BP至1.68%、仍高于7天逆回购利率，R007中枢下行26.75BP至1.87%；值得注意的是，四季度DR007中枢虽然环比下行，但从10-12月走势看，DR007月度均值呈上行走势，2025年1月DR007甚至突破2.0%，远高于7天逆回购利率，需重点关注银行间流动性压力。 % BP 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R007-DR007利差（右轴）DR007R007 数据来源：Wind,中诚信国际整理 100 80 60 40 20 0 -20 二、利率债市场运行特点：发行规模同比增长，收益率中枢逐季下行 （一）万亿特别国债、2万亿特殊再融资债推升利率债发行规模，政金债发行有所回落 3 2024年，利率债发行规模达28万亿元，同比增长6.3%，主要由国债、地方债发行上升带动。具体看： 第一，在中央预算赤字增加、超长期特别国债启动下，国债发行规模同比增加1.38万亿 至12.48万亿，其中万亿超长期特别国债于11月发行完毕。今年中央赤字安排3.34万亿，较去年继续增加，叠加国债到期规模较高、超长期特别国债启动发行等，2024年国债发行达 12.48万亿元，同比增长12.4%，其中超长期特别国债发行1万亿，主要支持两新、两重。 第二，地方债发行规模同比增加4507亿元至9.78万亿元，上半年发行偏慢，三季度加速发行，四季度6+4+2化债组合拳落地，2万亿特殊再融资专项债密集发行。2024年，地方债共计发行9.78万亿元，