固定收益深度报告：两会后债市如何演绎（I），债市定价的锚在哪里？

一、2024年全国两会四大看点 1、基本面：增量政策加持下“5%左右”目标可实现，关注化债对固投的潜在影响及未来宽信用加码可能 2024年经济增长目标仍设定在5%左右。2024年经济全年可自然实现4%左右增长，5000亿PSL+1万亿超长期特别国 债的增量资金+增发国债结余资金加持下2024年经济实现5%左右增长可期。同时，2024年经济强省“挑大梁”特征较为明显，关注化债对于固定资产投资尤其基建投资的实际影响，不排除年内宽信用稳增长政策继续加码可能。 2、财政：广义赤字继续扩表，财政发力并非“大水漫灌”，注重持续性及高质量是第一要务 2024年财政预算赤字目标设定在3%，与去年调增前持平，但考虑到会议提出的“拟连续几年发行超长期特别国债， 今年先发行1万亿元”，1万亿超长期国债发行后广义赤字将较去年有所提升，首轮超长期特别国债发行工作或于二季度展开。从本次工作报告出现的高频词汇来看，2024年“高质量”一词共计出现26次，2023年仅为8次，反映出2024年高质量将是经济发展的第一要务，广义赤字提升或为对冲化债及地产对经济的影响，且投向为两重项目。 3、货币：结构性工具重要性凸显，货币宽松仍可期，关注资金空转对于资金面及短端波动影响 考虑到海内外经济环境及国内经济结构性矛盾突出，下一阶段货币政策或将侧重于使用结构性的投放方式。主要原因 有以下三个方面：1）结构性工具可以达到报告中提到的“灵活适度”的资金投放效果。2）结构性工具可以更加精准有效的支持“五篇大文章”等重大战略、重点领域和薄弱环节。3）会议明确指出要“避免资金沉淀空转”，资金价格或围绕政策利率中枢波动，关注资金空转及信贷盘活政策对于货币政策尤其资金面的影响。 4、防风险：地方化债新推进、地产循环新模式，“稳妥有序”处置风险隐患 在全国两会中，在防风险方面会议多次提及“稳妥有序”，稳步推进、节奏适配是防风险内容的重要变化。金融方面， 会议提出要“稳妥推进一些地方的中小金融机构风险处置”。地方债务方面，提出要“稳妥有序处置风险隐患，提升处置效能”,“分类推进地方融资平台转型”，预计2024年城投平台转型及盘活资产将是地方重要化债手段之一。 二、货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动 1、短债尤可配：防空转及资金融出受限，资金面扰动或增加，长短利差收窄下短端性价比已凸显。从利率百分位数 来看，当前短端性价比较高，短债收益率位于历史13.01%百分位数。但考虑到资金面较难大幅宽松下，短端票息配置 价格较高。对于长端恐慌不敢追的资金来讲，中短债依然可以作为票息配置，近期大行持续配置短端利率债，关注3、4月份货币宽松兑现后，中短债及存单资本利得交易机会。 2、长债依可追：10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，进入定价交易“无人区”，长端及超长端 将继续交易货币宽松预期。当前债市定价的锚或已切换至存款利率调降空间，政策利率或已不成为长端下不去的障碍， 10Y国债中枢或阶段性下移至2.20%-2.30%。银行净息差持续收窄下，市场对存款利率下调预期较高，长端持续交易下调空间或导致曲线倒挂成常态，收益率曲线领先于降息。 3、超长或成锚：债锚或切换至30年及50年存量个债，并关注50年国债在交易盘进场下的弹性机会，超长债供给放 量或仅为机构“心魔”并非达摩克里斯之剑。我们预计首轮发行及投放资金将于二季度末下达至地方，复盘2021-2023 年三轮稳增长时期债市表现，债市供给放量阶段如有货币政策配合，则供给放量对债市将仅表现为短期扰动，货币政策是否宽松是决定供给扰动的核心因素。随着复工复产推进，货币政策宽松或进一步开启，超长期国债发行对债市扰动或有限。2024年提前批地方债总额为2.7万亿，若考虑二季度发完所有提前批地方债，Q2地方债总供给将达2.82 万亿，净融资约1.6万亿。叠加万亿超长期特别国债发行，地方债及国债总供给规模或超6万亿，净融资规模约2.6 万亿，总供给规模处于20年以来新高，但净供给规模较去年特殊再融资债叠加增发国债时期净融资规模少万亿，处于相对高位。此外，国债与地方债通常会错峰平滑发行，且央行在四季度货币政策报告中明确表述币政策积极协助配合财政发债，预计月均供给压力可控。若出现5-6月份供给单月集中放量，则需关注货币宽松配合情况。 三、风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、2024年全国两会四大看点4 1、基本面：增量政策加持下“5%左右”目标可实现，关注化债对固投的潜在影响及未来宽信用加码可能4 2、财政：广义赤字继续扩表，财政发力并非“大水漫灌”，注重持续性及高质量是第一要务4 3、货币：结构性工具重要性凸显，货币宽松仍可期，关注资金空转对于资金面及短端波动影响5 4、防风险：地方化债新推进、地产循环新模式，“稳妥有序”处置风险隐患6 二、货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动6 1、利率曲线：扁平化/倒挂或仍将持续，贷款利差向债券利差靠拢6 2、短债尤可配：长短利差收窄下短端性价比已凸显6 3、长债依可追：10Y定价的锚或与MLF脱钩，长端及超长端将继续交易货币宽松预期7 4、超长或成锚：债锚或切换至30年及50年存量个债7 三、利率债市场回顾：国债发行融资缩量，10Y-1Y期限利差走阔8 1、一级市场：国债发行融资均有所减少8 2、二级市场：国债收益率均下行，10Y-1Y期限利差走阔9 四、流动性观察：资金价格全面上涨，同业存单利率上行10 1、公开市场操作：央行净投放6320亿元10 2、货币市场：资金利率全面上涨，质押式回购交易量增加10 3、同业存单：净融资规模显著回落，同业存单利率全面上行12 4、票据市场：票据利率小幅上行13 五、风险提示14 图表目录 图表1：历年全国两会主要目标一览4 图表2：超长期特别国债或于二季度发行5 图表3：2024年政府工作报告高频词汇一览5 图表4：2024年全国两会关于防风险相关描述6 图表5：利率曲线扁平化—>陡峭，贷款利差向债券期限利差靠拢6 图表6：近期国债收益率各期限变化一览7 图表7：超长端国债收益率大幅下行，利差区间收窄7 图表8：息差压力下存款利率仍具备调降可能7 图表9：货币政策是否宽松是决定供给扰动的核心因素8 图表10：2-3月各省地方债计划发行规模一览8 图表11：2024年Q1地方债发行计划（截至2024/3/1）8 图表12：国债发行融资变化9 图表13：政金债发行融资变化9 图表14：国债平均收益率及周度变动9 图表15：中债国债到期收益率变化9 图表16：中债国开债到期收益率变化9 图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差10 图表18：央行公开市场操作10 图表19：2/26-3/01质押式回购加权利率变化11 图表20：资金价格与政策利率11 图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况11 图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅下行12 图表23：同业存单周度发行融资情况12 图表24：不同银行类型同业存单发行占比13 图表25：不同期限同业存单发行占比13 图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率13 图表27：不同期限同业存单发行利率13 图表28：6M票据利率走势14 2024年3月5日，第十四届全国人民代表大会第二次会议在北京人民大会堂开幕，李强 总理代表国务院作2024年政府工作报告。本篇报告将对全国两会重要看点及两会后债市走势做出展望。 一、2024年全国两会四大看点 1、基本面：增量政策加持下“5%左右”目标可实现，关注化债对固投的潜在影响及未来宽信用加码可能 逆周期调节加码下，2024年经济或可实现“5%左右”目标增长：2024年经济增长目标仍设定在5%左右，目标与去年持平。2023年Q2&Q3强刺激政策尚未落地，GDP季均贡献约1%增速。按此增速计算，2024年经济全年可自然实现4%左右增长，5000亿PSL+1万亿超长期特别国债的增量资金+增发国债结余资金加持下2024年经济实现5%左右增长可期。 经济强省“挑大梁”，关注化债影响下宽信用加码可能：分省份来看，多数化债省份下调经济增长目标。2024年31个省市中16个下调省内经济增速目标，其中6个为重点化债省份。2023年GDP权重占比较高的省份经济增速则保持相对平稳或进一步调升，如全国GDP权重占比排名前五的广东、江苏、山东、浙江、四川省，2024年经济强省“挑大梁” 特征较为明显。关注化债对于固定资产投资尤其基建投资的实际影响，不排除年内宽信用政策继续加码可能。 图表1：历年全国两会主要目标一览 来源：中央人民政府，国金证券研究所 2、财政：广义赤字继续扩表，财政发力并非“大水漫灌”，注重持续性及高质量是第一要务 广义赤字继续扩表：2024年财政预算赤字目标设定在3%，与去年调增前持平，赤字规模 4.06万亿元，较去年特别国债发行后赤字规模少8200亿。但考虑到会议提出的“拟连续 几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，1万亿超长期国债发行后广义赤字将较去年提升。2023年12月以来多地市级政府会议公告中表示已开始储备超长期特别国债项目，地方项目已在两会前摸排储备上报，首轮超长期特别国债发行工作或于二季度展开，主要用于补充重大项目建设的资本金需求，支持“三大工程”建设，中央财政加杠杆趋势化显现。 图表2：超长期特别国债或于二季度发行 来源：中央人民政府财政部，发改委，国金证券研究所 持续性及高质量是第一要务：从本次工作报告出现的高频词汇来看，2024年“高质量”一词共计出现26次，2023年仅出现8次；“高水平”一词共计出现11次，2023年仅出现2 次；现代化及“科技创新”则分别出现12次和9次，2023年为9次和7次。代表“高质 量”、“高水平”等词汇提及次数的大幅提升，反映出2024年高质量将是经济发展的第一要务，广义赤字提升或为对冲化债及地产对经济的影响，且投向为两重项目。 图表3：2024年政府工作报告高频词汇一览 来源：中央人民政府，国金证券研究所 3、货币：结构性工具重要性凸显，货币宽松仍可期，关注资金空转对于资金面及短端波动影响 2024年全国两会报告中对于货币政策着墨较多，考虑到海内外经济环境及国内经济结构性矛盾突出，下一阶段货币政策或将侧重于使用结构性的投放方式。主要原因有以下三个方面：1）首先，本次会议对于2024年货币政策定调为“灵活适度、精准有效”，2023年为“精准有力”。结构性货币工具可以达到报告中提到的“灵活适度”的资金投放效果。2）其次,会议指出要“加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”，“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”。结构性货币工具可以更加精准有效的支持“五篇大文章”等重大战略、重点领域和薄弱环节，满足中小微企业融资需求。3）会议明确指出要“避免资金沉淀空转”，资金价格或围绕政策利率中枢波动，关注资金空转及信贷盘活政策对于货币政策尤其资金面的影响。 4、防风险：地方化债新推进、地产循环新模式，“稳妥有序”处置风险隐患 在全国两会中，在防风险方面会议多次提及“稳妥有序”，稳步推进、节奏适配是防风险内容的重要变化。金融方面，会议提出要“稳妥推进一些地方的中小金融机构风险处置”。地方债务方面，提出要“稳妥有序处置风险隐患，提升处置效能”,“分类推进地方融资平台转型”，预计2024年城投平台转型及盘活资产将是地方重要化债手段之一。地产方面，地产行业将继续推进新发展模式，通过增加保障房建设及供给、满足行业合理融资实现风险托底。 图表4：2024年全国两会关于防风险相关描述 来源：中央人民政府，国金证券研究所 二、货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动 1、利率曲线：扁平化/倒挂或仍将持续，贷款利差向债券利差靠拢 期限利差进一步压缩，贷款向债券期限利差靠拢。此前各类利率收益率曲