“低利率时代”系列研究一：居民财富管理需求篇

证券研究报告 行业研究行业专题研究非银金融 “低利率时代”系列研究一：居民财富管理需求篇 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年02月15日 证券研究报告 报告要点 改革开放后我国经济快速增长，推动居民总财富快速增长。房产在我国居民总资产中占比或逐步走低。而金融市场逐步完善叠加投资限制逐步放松，居民总资产中金融资产占比或抬升金融资产未来或将逐步向富裕及以上客群集中，低利率时代背景下，标准化理财产品的佣金及管理费下降，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是未来重点资产配置方向。 分析师及联系人 刘雨辰 耿张逸 朱丽芳 陈昌涛 SAC：S0590522100001SAC：S0590524100001SAC：S0590524080001 请务必阅读报告末页的重要声明131 行业研究行业专题研究 2025年02月15日 非银金融 “低利率时代”系列研究一：居民财富管理需求篇 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 非银金融 60 沪深300 33 7 20 202422024620241020252 相关报告 1、《非银金融：资本市场改革力度进一步加大，长期资金入市可期》20250208 2、《非银金融：非银板块2024年度业绩前瞻：行业景气度向好，业绩有望修复》20250208 扫码查看更多 产业转型升级驱动居民财富逐步积累 1990s2000s初期，传统产业发展驱动居民存款增长，此阶段传统银行通过发行信用卡等形式积累了大量客群。2000s初期2015年，以房地产为代表的第三产业对经济的拉动作用有所提升，此阶段居民财富主要投向房地产，房价上涨也为居民财富增长提供重要驱动。2015年至今，新兴产业对经济增长的贡献持续提升，标准化金融产品的推出驱动券商、基金等非银机构快速发展，金融资产在我国居民资产配置中的占比稳步提升。 我国居民资产配置中金融资产的占比逐步提升 总量上，改革开放后我国经济快速增长，推动居民总财富快速增长。从居民可投资资产来看，2022年末我国居民可投资资产达到278万亿元，20082022年个人可投资资产规模CAGR达到15。结构上，我国居民明显超配房产，2019年末总资产中房产占比超60，而日本居民总资产中不动产占比不足40。展望后续，由于我国居民购房意愿走弱叠加房价下行，房产在我国居民总资产中占比或逐步走低而金融市场逐步完善叠加投资限制逐步放松，居民总资产中金融资产占比或抬升 低波动稳定收益率产品与海外投资或是未来重点资产配置方向 富裕及以上人群的财富增速快于大众客群。2013年2023E，富裕及以上客群的个人金融资产占比从36提升至49，麦肯锡预计2032年富裕及以上客群的个人金融资产占比将达55，2022E2032ECAGR达10，远超大众人群金融资产CAGR。金融资产未来或将逐步向富裕及以上客群集中，低利率时代背景下，标准化理财产品的佣金及管理费下降，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是未来重点资产配置方向。 投资建议：维持行业“强于大市”评级 2024年受益于权益市场回暖，非银板块业绩整体有望向好。展望2025年，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块充分受益。叠加房地产等重点领域风险化解也有助于改善市场对非银板块资产质量的担忧，利好板块估值修复，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。 风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 正文目录 1产业变更驱动中国居民资产配置结构演变5 11经济快速增长推动居民财富快速积累5 12居民资产配置中房产占比走低，金融资产占比走高6 13产业转型升级驱动居民资产配置多元化11 2当前机构需要重点把握富裕及以上客群财富管理需求21 21不同阶层客群画像差异明显21 22富裕及以上人群未来将积累更多资产24 23低波动稳定收益率产品与海外投资或是未来重点资产配置方向27 3投资建议：维持行业“强于大市”评级29 4风险提示29 图表目录 图表1：我国经济增速快于全球经济增速5 图表2：经济增长驱动居民总资产规模快速增长6 图表3：我国个人可投资资产规模快速增长6 图表4：我国房产在居民资产中占比较高7 图表5：日本居民资产配置结构7 图表6：我国居民金融资产占比明显低于日本8 图表7：我国居民金融资产占比提升主要由非存款现金类金融资产驱动8 图表8：我国居民购房意愿走弱9 图表9：我国居民对未来收入信心走弱9 图表10：我国商品房销售面积处于负增区间9 图表11：我国商品房价格处于下降通道9 图表12：我国A股市场持续扩容10 图表13：港股通成交买入净额整体处于上升通道10 图表14：我国基金规模（亿元）稳步增长，类型不断丰富10 图表15：我国65岁以上人口占比持续提升11 图表16：银行理财收益率相较定期存款具备明显优势11 图表17：我国三大产业对GDP增长的拉动情况12 图表18：第二产业中的工业对GDP增长的拉动情况12 图表19：我国三大产业对GDP增长的贡献率12 图表20：第二产业中的工业对GDP增长的贡献率12 图表21：出口对我国GDP增长的贡献率13 图表22：三大需求对我国GDP增长的拉动情况13 图表23：1990s住户部门的可支配收入快速增长13 图表24：1990s居民总资产规模持续提升13 图表25：1990s居民总资产中的存款占比明显提升14 图表26：招商银行的金葵花客户数和信用卡发卡量不断增加14 图表27：我国房地产业对GDP的贡献情况15 图表28：我国商品房销售额增速中销售面积和销售均价的贡献比重15 图表29：19802015年我国房地产业占GDP比重整体提升15 图表30：银行部门扩表速度维持在较高水平15 图表31：信托等影子银行快速扩张16 图表32：信托资产投向结构16 图表33：居民投资房地产收益率较高16 图表34：20012011年居民新增财富来源16 图表35：我国“三新”经济增加值占GDP比重逐年提升17 图表36：我国居民金融资产规模及增速情况18 图表37：我国居民金融资产占总资产的比重18 图表38：我国居民金融资产的配置结构19 图表39：2015年以来，A股账户新增开户数处于较高水平19 图表40：2015年以来，公募基金个人投资者数量逐年增长19 图表41：2015年以来，新成立基金总数和发行份额快速提升20 图表42：2015年股票混合型基金占比处于高位20 图表43：上市券商代销金融产品收入情况20 图表44：不同层级客群的年龄和学历分布特征21 图表45：2017年大众富裕阶层年龄分布22 图表46：2017年大众富裕阶层职业分布22 图表47：2021年和2023年高净值客群职业分布情况22 图表48：2021年和2023年高净值客群年龄分布情况23 图表49：2023年“年轻一代”与40岁及以上高净值客群特征对比24 图表50：高净值人群的数量预计后续有所回升（万人）25 图表51：高净值人群可投资资产规模增速预计后续有所回升25 图表52：富裕及高净值以上客群的金融资产预计将快速增长（万亿元）26 图表53：机构未来需重点把握富裕及以上客群的财富管理需求27 图表54：“年轻一代”与40岁及以上高净值客群投资需求对比28 图表55：“年轻一代”与40岁及以上高净值客群风险偏好对比29 1产业变更驱动中国居民资产配置结构演变 11经济快速增长推动居民财富快速积累 改革开放后我国经济增速明显高于全球整体经济增速。1）19782011年我国经济高速增长。1978年我国正式开启改革开放，经济活力快速显现，带动整体经济增速维持在较高水平。改革开放后，我国以不变价计算的GDP由1978年的359302亿元快速提升至2011年的4589万亿元，期间CAGR达到995，在此期间我国GDP增速均值相较全球增速均值高出665PCT。2）2011年后我国经济增速有所下滑但仍高于全球整体经济增速。20112024年期间我国经济增速逐步放缓，期间我国GDP由2011年的4589万亿元提升至2024年的12823万亿元，期间CAGR为622，在此期间我国GDP增速均值相较全球增速均值高出308PCT。整体来看，当前我国经济步入高质量发展阶段，经济增速有所放缓，但我国经济增速依旧高于全球经济增速水平。 图表1：我国经济增速快于全球经济增速 中国实际GDP（亿元）中国GDP不变价同比（右轴）全球GDP不变价同比（右轴） 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 78 9 0 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：图中实际GDP为以1978年为基期换算所得。 经济增长驱动居民财富快速积累。经济增长带动居民财富积累，居民总资产增速与GDP增速呈现较高的相关性。从居民家庭总资产来看，我国居民家庭总资产由1985年末的121万亿元提升至2019年末的46537万亿元，期间CAGR达到1912，增速水平较同期经济增速高出近10PCT。 居民财富积累带动可投资资产规模持续增长。随着居民财富持续积累，我国居民可投资资产规模也稳步增长。截至2022年末，我国个人可投资资产规模达到278万亿元， 20082022年个人可投资资产规模CAGR达到15，增速略慢于居民整体资产规模增速，但绝对值依旧维持在较高水平。根据招商银行贝恩《2023年中国私人财富报告》，2024年末我国个人可投资资产预计将达到327万亿元，20222024年CAGR预计在8 9区间内。 图表2：经济增长驱动居民总资产规模快速增长图表3：我国个人可投资资产规模快速增长 45 40 16 14 35 30 25 12 10 8 20 6 15 10 4 5 2 0 0 居民总资产同比增速GDP不变价同比增速（右轴） 资料来源：社科院，Wind，国联民生证券研究所资料来源：招商银行贝恩《2023年中国私人财富报告》，国联民生证券研 究所 12居民资产配置中房产占比走低，金融资产占比走高 121复盘：超配房产，金融资产占比逐步提升 从过去我国居民财富结构变迁来看，整体呈现两大特征： 超配房产，但房产在居民总资产中占比走低。从绝对水平来看，当前我国居民总资产中超60均为房产，2019年末该比例为6270。而从日本的情况来看，日本居民资产中土地及固定资产合计占比不足40，2019年末该值仅为3741。我国居民不动产在居民财富中的占比明显高于日本，也即我国居民对于房地产存在明显超配。从变化趋势来看，房产在居民财富中占比长期趋势仍为下降。2019年末我国居民财富中房产占比为6270，较1985年末1565PCT。房产占比下滑主要原因包括：1）金融市场逐步完善，投资产品逐步多元化；2）资本跨境流动管制逐步放松；3）人口老龄化带动对金融资产的配置需求提升等。 图表4：我国房产在居民资产中占比较高 资料来源：社科院，国联民生证券研究所 图表5：日本居民资产配置结构 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 金融资产占比提升，尤其是非存款现金类金融资产。从绝对水平来看，当前我国居民总资产中金融资产占比相对较低，存在一定程度欠配的情况。截至2019年末，我国居民总资产中金融资产占比为3170，同期日本为6224，二者之间差值达到3053PCT。金融资产占比相对较低，主要系金融市场成熟度不足、资本跨境流动受限等影响。从变化趋势来看，我国居民总资产中金融资产占比持续提升，2019年末金融资产占比较1985年末1057PCT，占比提升也主要系前述制约因素逐步缓解。更进一步，金融资产占比提升，主要驱动项为非存款现金类的金融资产占比提升。2019年末我国居