公用事业及环保产业行业研究：如何理解规上工业增加值和工业用电量增幅不匹配的现象？

公用事业及环保产业行业研究 2025年02月22日 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 公共事业与环保组 分析师：张君昊（执业S1130524070001）联系人：唐执敬 联系人：汪知瑶 zhangjunhao1gjzqcomcn tangzhijinggjzqcomcn wangzhiyaogjzqcomcn 如何理解规上工业增加值和工业用电量增幅不匹配的现象？ 本周（217221）上证综指上涨097，创业板指上涨299。环保板块上涨278，碳中和板块上涨113，公用事业板块上涨021，煤炭板块下跌513。 规上工业增加值和工业用电量都是从“量”的角度观测工业生产景气度变化的重要指标，但二者时常出现增速并不匹配的情况。我们认为主要出于以下三大原因： 统计口径差异：规上工业增加值仅统计年主营业务收入2000万元以上的工业企业；而中电联披露的用电量为全口径（包括规上和规下）。因此，若规模以上工业企业的景气度表现明显好于规模以下企业时，会驱动规上工业增加值的增幅大于工业用电量的增幅，反之亦然。 气温影响：部分工业子行业会受到温度影响。极端气温时，工业结构偏重的产业受到的影响不大，而结构偏轻的产业用电会受到刺激驱动；但规上工业增加值受气温的影响方向相反，从而带来增速上的差距。 产业结构变化：这是导致规上工业增加值增速和用电增速不匹配的最为主要的原因，高耗能行业度电增加值往往较低，因此高耗能行业增速较快、或占比增加时，会驱动工业用电增速大于规上工业增加值增速，反之亦然。 2月18日，内蒙古自治区能源局印发《关于全区能源领域简政放权优化程序优化服务的通知》。《通知》明确，下放源网荷储一体化、分布式新能源规模等相关权限，由自治区能源局下放到盟市能源主管部门。《通知》还对火电灵活性改造消纳新能源项目、燃煤自备电厂可再生能源替代工程项目等评估流程进行了优化。 2月16日，新疆阿勒泰地区2025年新能源项目备案暨推进工作会议召开。会上透露的信息显示，今年阿勒泰地区将新增300万千瓦风电项目。自今年2月9日阿勒泰地区首次召开风电项目推进会，到完成300万千瓦风电备案，仅用了一周时间。据介绍，此次新增的300万千瓦风电项目，涵盖中广核吉木乃县黑山头风电场75万千瓦风电项目等6个风电项目，配套电化学储能75万千瓦300万千瓦时，总投资约110亿元。 2025年1月，国家能源局核发绿证231亿个，同比增长225倍，其中可交易绿证150亿个，占比6494，涉及可再生能源发电项目65万个。本期核发2024年12月可再生能源电量对应绿证153亿个，占比6623。截至2025年1月，全国累计核发绿证5186亿个，其中可交易绿证3529亿个。2025年1月，全国交易绿证5310万个，其中绿色电力交易绿证2596万个；截至2025年1月底，全国累计交易绿证606亿个，其中绿色电力交易绿证264亿个。 火电板块：我们建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如皖能电力、华电国际。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电板块：建议关注核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注新能源运营商龙头龙源电力（H）。 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：环境治理政策释放不及预期等。 内容目录 1行情回顾4 2每周专题7 3行业数据跟踪8 31煤炭价格跟踪8 32天然气价格跟踪10 33碳市场跟踪11 4行业要闻11 5上市公司动态12 6投资建议13 7风险提示14 图表目录 图表1：本周板块涨跌幅4 图表2：本周环保行业细分板块涨跌幅4 图表3：本周公用行业细分板块涨跌幅4 图表4：本周公用行业涨幅前五个股5 图表5：本周公用行业跌幅前五个股5 图表6：本周环保行业涨幅前五个股5 图表7：本周环保行业跌幅前五个股5 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股5 图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股5 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况6 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价情况（风险溢价板块PE估值沪深300指数1）6 图表12：规上工业增加值增速和工业用电量增速存在不匹配的现象7 图表13：四大高耗能用电增速在712M23、57M24较高8 图表14：四大高耗能用电增量贡献率在712M23、57M24较高8 图表15：欧洲ARA港、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价8 图表16：广州港印尼煤库提价：Q55009 图表17：山东滕州动力煤坑口价、秦皇岛动力煤坑口价：Q55009 图表18：北方港煤炭合计库存（万吨）10 图表19：ICE英国天然气价10 图表20：美国HenryHub天然气价10 图表21：欧洲TTF天然气价11 图表22：国内LNG到岸价11 图表23：全国碳交易市场交易情况（元吨）11 图表24：分地区碳交易市场交易情况11 图表25：上市公司股权质押公告12 图表26：上市公司大股东增减持公告13 图表27：上市公司未来3月限售股解禁公告13 本周（217221）上证综指上涨097，创业板指上涨299。环保板块上涨278，碳中和板块上涨113，公用事业板块上涨021，煤炭板块下跌513。从公用事业子板块涨跌幅情况来看，各板块有涨有跌：其他能源发电上涨823，涨幅最大。核力发电上涨198，火力发电上涨143，热力服务上涨037，光伏发电上涨033，风力发电下跌007，电能综合服务下跌035，水力发电下跌071，燃气下跌076，跌幅最大。从环保子板块涨跌幅情况来看，各板块全部上涨：环保设备上涨940，涨幅最大，大气治理上涨478，固废治理上涨222，综合环境治理上涨057，水务及水治理上涨028。 图表1：本周板块涨跌幅 10 8 6 4 2 0 2 4 6 通机电电计汽环国医基碳社钢综公食家非农轻银建建美交商纺有房石传煤信械子力算车保防药础中会铁合用品用银林工行筑筑容通贸织色地油媒炭 设设机 军生化和服 事饮电金牧制 材装护运零服金产石 备备工物工务 业料器融渔造 料饰理输售饰属化 来源：iFind，国金证券研究所 图表2：本周环保行业细分板块涨跌幅图表3：本周公用行业细分板块涨跌幅 9 8 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 环保设备 大固综水 气废合务 治治环及 理理境水 治治 理理 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2 其核火热光他力力力伏能发发服发源电电务电发 电 风电水燃力能力气发综发 电合电 服务 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股华通热力、华电国际、长青集团、梅雁吉祥、凯添燃气；跌幅前五个股聆达股份、广安爱众、内蒙华电、天富能源、 新天然气。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股盈峰环境、深水海纳、超越科技、国中水务、惠城环保；跌幅前五个股国统股份、兴蓉环境、海天股份、渤海股份、ST龙净 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股安源煤业、宝泰隆、美锦能源、辽宁能源、 ST大洲；跌幅前五个股陕西煤业、中国神华、晋控煤业、昊华能源、中煤能源。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股图表5：本周公用行业跌幅前五个股 12 10 8 6 4 2 0 公用行业涨幅前五个股 华通热力华电国际长青集团梅雁吉祥凯添燃气 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 公用行业跌幅前五个股 聆达股份广安爱众内蒙华电天富能源新天然气 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 图表6：本周环保行业涨幅前五个股图表7：本周环保行业跌幅前五个股 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 环保行业涨幅前五个股 盈峰环境深水海纳超越科技国中水务惠城环保 0 1 2 3 4 5 6 7 环保行业跌幅前五个股 国统股份兴蓉环境海天股份渤海股份ST龙净 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股 煤炭行业涨幅前五个股 8 6 4 2 0 安源煤业宝泰隆美锦能源辽宁能源ST大洲 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 煤炭行业跌幅前五个股 陕西煤业中国神华晋控煤业昊华能源中煤能源 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2025年2月21日，沪深300估值为 20220715 20220812 20220909 20221014 20221111 20221209 20230106 20230210 20230310 20230407 20230505 20230602 20230630 20230728 20230825 20230922 20231027 20231124 20231222 20240119 20240223 20240322 20240419 20240517 20240614 20240713 20240802 20240830 20240927 20241025 20241122 20241220 20250117 20250214 20220715 20220812 20220909 20221014 20221111 20221209 20230106 20230210 20230310 20230407 20230505 20230602 20230630 20230728 20230825 20230922 20231027 20231124 20231222 20240119 20240223 20240322 20240419 20240517 20240614 20240713 20240802 20240830 20240927 20241025 20241122 20241220 20250117 20250214 1148倍（TTM整体法，剔除负值），中游光伏设备、中游风电设备、中游电池设备、中游电网设备、中游储能设备板块PE估值分别为1917、2678、2847、2429、2569。上游能源金属板块PE估值为1908，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为1955、1707；对应沪深300的估值溢价率分别为068、135、150、113、126、068、072、050。 70 中游光伏设备 中游电池设备上游能源金属 中游风电设备 中游电网设备下游光伏 60 50 40 30 20 10 0 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价情况（风险溢价板块PE估值沪深300指数 6 中游光伏设备中游电池设备中游储能设备 中游风电设备中游电网设备上游能源金属 4 2 0 2 1） 来源：iFind，国金证券研究所 规上工业增加值和工业用电量都是从“量”的角度观测工业生产景气度变化的重要指标。而回溯历史数据发现，二者时常出现增速并不匹配的情况。接下来，我们分析二者增速不匹配的主要原因。 用电量工业制造业当月同比规模以上工业增加值当月同比 图表12：规上工业增加值增速和工业用电量增速存在不匹配的现象 14 12 10 8 6 4 2 0 来源：Ifind、国金证券研究所（由于工业用电量12月合在一起披露，而工业增加值有拆分1月、2月的数据，因此为了统 一口径，此处我们将12月的数据舍弃） 原因1：统计口径差异据政府官网，规上工业增加值仅统计年主营业务收入2000万元以上的工业企业；而中电联披露的用电量为全口径（包括规上和规下）。因此，若规模以上工业企业的景气度表现明显好于规模以下企业时，会驱动规上工业增加值的增幅大于全口径工业用电量的增幅，反之亦然。