江淮汽车是一家老牌综合整车厂，近年来积极探索外部合作，从蔚来、大众到华为，进入豪华车市场，有望开拓第二成长曲线，成为行业里稀缺的投资机遇。
自主业务方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。乘用车品牌精简为3个品牌：江淮、瑞风、钇为，车型数精简为9款，以实现资源利用的效率提升。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计2024-2026年公司乘用车+商用车销量40万、43万、46万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。
对外合作方面，公司与华为合作打造豪华品牌尊界，具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。
豪华车市场方面，竞争格局分散、盈利能力强，而尊界具备成功潜力。60万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。尊界首车S800预计上半年上市，预计月销1000辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到10万辆/年。
投资建议：当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司2024-2026年营收414亿元、441亿元、468亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计2025-2026年销量0.6万辆、1.8万辆，营收60亿元、180亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司2024-2026年营收415亿元、501亿元、649亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7亿、-14.1亿、9.9亿元。公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025年0.8倍和15倍 PS，合并公司目标市值1252亿元，对应目标价57.34元，空间47%，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。
