商乘并举，合作与自研齐推进

江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。目前江淮产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。 商用车板块：轻卡业务受益行业红利。“大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求。2019年5月起政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放体量进行测算，综合考虑路权+运力经济性，我们认为违规轻卡所释放运力主要流向合规轻卡，行业规模有望持续攀升。江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列，轻卡产品体系完善，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。 乘用车板块：思皓品牌电动智能化发展提速。思皓为江淮大众于2018年发布的全新乘用车品牌，江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作，推出智能汽车模块化平台MIS皓学架构，性能卓越。MIS皓学架构历时5年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。江淮思皓将基于MIS皓学架构打造15-20款具有竞争力的新车型，不断提升自身销量规模。 代工蔚来：助力业绩增长+技术进步。江淮为国内一线新势力品牌蔚来代工整车生产，当前合同合作期至2024年5月，年规划产能24万辆。 江淮代工蔚来积累新能源车生产经验，并贡献业绩全新增量。 大众安徽：大众中国电动化全面押注，技术支持+产品导入，2023年起贡献投资收益。2020年大众对江淮大众合资公司增资，持股比例升至75%。大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，1）技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程。2）产能：MEB制造工厂于2021年开工建设，2023年首款车型投产，预计最大年产量可达35万辆。3）产品：大众承诺授予合资公司4-5个大众集团品牌产品。江淮有望持续受益。 盈利预测与投资建议。公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，在乘用车板块公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势。此外公司代工蔚来助力业绩增长+技术进步。同时大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，打开业绩增长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59倍。首次覆盖，我们给予江淮汽车“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等 F 1.全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳 1.1.老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车+乘用车全系 江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。江淮汽车始建于1964年，1990年成功生产出中国第一台客车专用底盘，2001年在上交所上市。2003年随着格尔发重卡成功下线，公司正式形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。2008年首款轿车宾悦批量下线，标志着公司全面进军乘用车领域。目前公司产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等，涵盖"思皓"、"瑞风"、"JAC"等知名品牌。 图1：江淮汽车发展历程 地方国资控股股权结构稳定，大众参股深化合作。截至2021年12月，公司实控人为安徽国资委，合计持股比例20.03%。2020年6月大众集团入股江汽控股，间接持有江淮汽车8.58%股权，进一步深化了大众与江淮自2016年起开启的合作关系。 图2：公司股权结构情况（截至2021年12月） F 1.2.乘用车业务拖累整体财务表现，业绩依赖政府补助 乘用车销量下滑致使公司历史营收整体呈下滑趋势。公司销量近年来不断下滑，其中乘用车同比下滑幅度较大，五年复合增速为-19.3%，影响公司乘用车营收表现； 商用车业务基本维持稳定，2020年受益于治超政策超预期，轻卡需求旺盛，公司商用车营收同比实现22.3%的高增长。 图4：公司乘用车及商用车销量（左轴/万辆）及同比增速（右轴/%）情况 图3：公司分业务营收（左轴/亿元）及营收同比增速（右轴/%）情况 公司乘用车产能利用率较低，毛利率逐年下滑。2020年公司整体毛利率为9.3%。 2020年乘用车工厂产能利用率较低，仅为56.48%，公司乘用车销量表现较差，导致毛利率较低且逐年下滑，2020年下滑至负数，为-2.48%。 图5：公司整体及分业务毛利率情况（%） 研发大幅投入+借款水平较高，公司期间费用率2017年以来呈上升态势。公司期 F 间费用率自2017年的10.60%提升至2020年12.54%，主要由于公司持续推动在新能源汽车整车及核心零部件等领域的研发，研发投入较多，同时公司资产负债率高于可比公司，借款水平较高，利息支出逐年提升。 图7：可比公司2020年资产负债率（%） 图6：公司费用率情况（%） 公司业绩对政府补助依赖程度较高，乘用车业务拖累下历史盈利能力较弱。公司所获政府补贴金额近三年维持在12亿左右，扣非后归母净利润自2017年以来为负，2020年扣非后销售净利率为-4.01%。 图8：公司扣非后归母净利润（左轴/亿元）及净利率（右轴/%）情况 图9：公司政府补助金额情况（亿元） 2.商用车板块：轻卡业务受益行业红利 2.1.“大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求 2019年之前“大吨小标”违规现象普遍存在。轻卡通常指车型分类中的N类载货车中最大设计总质量不大于4.5吨的 N2 类车型，承担城市物流等货运需求，在货运车中销量占比最高。“大吨小标”指合格证标记吨位（通常小于4.5吨）小于货车设计吨位（实际可能超过10吨）的现象，由于合格证较低的轻卡可上蓝牌，在运营成本、驾 F 驶员要求、路权等方面与黄牌轻卡相比均具有优势，“大吨小标”轻卡在提升单车载重与单车盈利性同时可受益于蓝牌路权。轻卡生产厂商在2019年普遍违规生产重载轻卡满足市场需求，扰乱市场秩序的同时带来较大安全隐患。经相关学术论文统计，2019年1月至4月间销售的蓝牌轻卡中违规轻卡占比40.4%。 表1：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比 政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。2019年5月工信部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，2020年国务院在《全国安全生产专项整治三年行动计划》进一步明确2022年要基本消除“大吨小标”问题。强制性标准GB38900-2020《机动车安全技术检验项目和方法》于2021年1月1日正式实施。新国标规定“大吨小标”车辆后续将无法通过年检，存量超标轻卡将持续淘汰，释放运力需求。 表2：“大吨小标”治理政策梳理 我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放进行了测算，关键假设为：1）实行“大吨小标”治理之前超标蓝牌轻卡载重量为5吨，合规轻卡载重量为2吨（蓝标轻卡整车合规重量为4.5吨，车自重约2.5吨）；2）参考知网论文《新形势下轻卡行业发展趋势浅析》，2017年-2019年违规轻卡占轻卡销量比约为40%。最终我们算得理论层面2017年-2019年违规轻卡替换所释放的运力合计约为662万吨。 大吨小标政策催化下轻卡行业在未来将维持景气态势。市场运输需求总量不变情况下违规轻卡所释放运力会向微卡及中卡分流，但由于轻卡主要应用场景为快递运输、商超配送、大件快运等城市中短途运输，微卡单车运力低同时中卡为黄牌，路权+运力经济性综合考虑下我们认为违规轻卡所释放运力主要流向为合规轻卡。在悲观/中性/乐观假设下我们测算大吨小标政策导致新增合规轻卡理论需求分别为198.51/231.59/264.68万辆。在违规轻卡逐步淘汰后单车运力下降带来的轻卡新增需求可保证轻卡行业销量维持增长态势。 表3：“大吨小标”政策治理带来合规轻卡新增需求测算 2.2.江淮轻卡市占率处于行业前列，产品矩阵完善 江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列。江淮商用车产品涵盖轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。商用车销量近年来基本维持稳定，2020年商用车销量29.78万辆，其中轻卡销量占比公司商用车销量71.6%。从轻卡行业 F 格局来看，2020年江淮轻卡市占率（销量口径）为9.71%，排名行业第四。 图11：轻卡行业竞争格局/销量口径（%） 图10：江淮商用车年销量情况（单位：万辆） 江淮轻卡产品体系完善，提早布局合规轻卡。轻卡同质化程度较高。市场现有轻卡产品在外观设计、动力性能等方面差异性较小。江淮积极相应国家国六排放升级、蓝牌轻卡新规，在2021年7月之前已实现旗下轻卡产品全覆盖。江淮高端/中端/低端品牌为别为帅铃系列/骏铃系列/康铃系列，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。 表4：江淮轻卡产品矩阵 3.乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先 思皓为江淮大众于2018年发布的全新乘用车品牌，目前思皓品牌的经营以及相关商标的使用权归属江淮。思皓首款产品思皓E20X于2018年5月下线。思皓品牌目前在售9款车型（3款电动车型、6款燃油车型），价格区间为3.99-17.98万元。2021年以来思皓品牌月度销量在1万台左右，其中主力车型为思皓E10X与思皓QX。 图13：思皓品牌燃油车型&新能源车型 图12：思皓品牌当月销量（辆） 江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作。1）华为：2019年12月江淮与华为签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议。双方在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作。思皓QX车型中采用了HiCar车载系统、华为智能家居系统等；2）地平线：2021年4月江淮与地平线签署战略框架协议。双方在汽车智能驾驶，智能网联，人工智能领域推动深层合作。公司于2021年市售车型思皓QX中使用搭载地平线征程系列车规级芯片的产品，实现高级辅助驾驶(ADAS)及智能座舱交互功能。 推出智能汽车模块化平台MIS皓学架构，性能卓越。MIS皓学架构历时5年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。未来，江淮思皓将基于MIS皓学架构打造15-20款具有竞争力的新车型。 智能科技：MIS皓学架构下采用高性能、高集成、高开放的域集中式电子电气架构。智能座舱采用麒麟芯片和鸿蒙操作系统。 卓越性能：采用热效率43%的混动专用DHE实现节能降耗；以大于等于80km/h车速通过麋鹿试验等。 F 架构柔性迭代：全面覆盖从A级到C级的轿车、SUV、MPV和跨界车型的开发，实现轴距、车宽和高度可调，零部件通用化率可达80%以上。 图14：MIS架构柔性迭代参数 思皓QX为基于MIS皓学平台下的首款产品，于2021年6月上市。思皓QX定位于A+级SUV，硬件方面思皓QX采用地平线中国首款车规级AI芯片征程2，支持L2自动驾驶辅助；软件方面，思皓QX搭载最新一代智聆4.0车联网系统+华为HiCar车载系统。思皓QX的主要竞品车型为哈弗H6、长安CS75等，与竞品车型相比，思皓QX在动力性能方面领先。 图16：思皓QX外观 图15：思皓QX当月销量（辆） 表5：思皓QX与竞品车型对比 瑞风品牌聚焦商务车，月销量2000辆左右。瑞风旗下产品包含轿车、SUV以及MPV，SUV车型在2015-2016年间贡献主要销量，瑞风S3在2015/2016年销量为19.68/17.04万辆，处于当期SUV车型销量前列。自2017年起随着行业竞争加剧，瑞风SUV系列销量迅速下滑。2020年11月瑞风聚焦商务车业务，在售产品主要分为主打公商务市场的L系以及专注于商用及兼用型市场的M系，与竞品车型相比，瑞风商用车在动力性能等方面存