重点领域政策力度持续加强 债券市场信用风险趋于缓和——2024年债券市场信用风险分析及2025年展望

重点领域政策力度持续加强债券市场信用风险趋于缓和 2024年债券市场信用风险分析及2025年展望 研发部武博夫 摘要： 2024年债券市场信用风险总体呈现缓和态势，违约债券金额同比有所增加但仍处于较低水平，新增违约主体主要集中于已展期房企和部分弱资质可转债发行人，违约事件的预期性较强，同时债券展期明显回落、新增展期主体数量大幅减少。房地产政策力度不断加大、金融支持持续加强，2024年房企信用风险暴露趋势明显放缓，新增“爆雷”房企数量已经较高峰期明显减少，出险主体的风险处置持续推进；城投企业风险事件集中于非标债务，随着地方政府化债力度不断加大，城投企业流动性压力得到显著缓解，公开市场债券的偿债保障加强。值得关注的是，2024年可转债首次发生违约，主要是严监管背景下部分弱资质上市公司退市压力较大、可转债的债权属性增强、偿债压力加重所致。展望2025年，在“防风险、促发展”并重的政策基调下，债券市场防控风险力度仍将持续加强，风险暴露规模将保持在较低水平，新增违约事件将主要集中于风险处置效果不及预期的展期房企和经营业绩恶化、自身存在较多信用瑕疵的尾部主体。 目录 一、2024年债券市场信用风险趋于缓和3 （一）违约金额与往年相比仍处低位3 （二）半数以上新增违约主体曾经展期4 （三）债券展期数量回落5 （四）房地产行业信用事件占比下降6 （五）违约主体仍以民营企业为主6 （六）中资企业境外债违约数量继续回落7 二、房地产信用风险暴露趋势放缓8 （一）政策力度不断加强8 （二）存量风险处置将持续推进9 三、城投企业风险化解力度不断加强10 （一）城投企业信用事件仍集中于非标债务10 （二）化债政策持续深化推进12 四、可转债首度违约14 （一）监管趋严加剧可转债退市风险14 （二）违约转债主体自身信用瑕疵较大15 五、总结16 附录一：2024年债券市场新增违约主体明细18 附录二：2024年债券市场新增展期主体明细19 附录三：2024年中资企业境外债首次违约主体明细19 一、2024年债券市场信用风险趋于缓和 （一）违约金额与往年相比仍处低位 2024年债券市场信用风险趋势继续呈现缓和状态，违约金额较上年增加， 但与往年相比仍处于较低水平。2024年债券市场共有59支一般信用类债券和7 期资产支持证券发生违约1，分别较上年增加15支、1期；违约金额共69004亿 元，较上年增加50401亿元，同比增幅较大。这主要是由于世茂建设、恒大地产等违约房企到期兑付违约金额较高，以及金科股份、红星控股两家发行人破产重整、多笔存量债券触发违约金额较大导致。例如，2024年7月“15恒大03” 到期兑付违约，由于单笔债券金额较大，违约本息总额达8772亿元。 虽然同比来看违约金额增加，但是从长期趋势来看，2024年债券市场违约金额仍然相对较低。从往年来看，20182021年期间，债券市场违约金额持续走高，2021年最高达到188834亿元，其中很大一部分集中于当年集中进入破产重整的风险主体存量债券，单年违约金额超过20222024年的总和；20222023年期间，债券市场信用风险事件主要集中于房地产企业，风险暴露方式主要集中于债券展期，相应地债券违约数量大幅下降。从券种来看，2024年债券市场违约事件仍主要集中于以公开发行公司债券、中期票据为主的一般信用类债券，资产支持证券违约规模较小，此外2024年可转债首次发生违约，全年违约支数 4支，违约金额本息共1275亿元（其中违约利息405338万元）。 250 200 150 100 50 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 违约债券支数 违约金额右轴 图表1历年违约债券数量和金额（支、亿元） 注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。 1如无特殊说明，本文中“违约”仅限于未能按照发行人与投资者约定时间足额偿付国内债券市场发行的债券本息，以及发行人破产重整的情况。 （二）半数以上新增违约主体曾经展期 从主体来看，2024年债券市场新增违约主体共20家，较上年增加11家。从违约方式来看，新增违约主体中18家为债券本息偿付违约（包含1家触发交 叉保护提前到期），2家为破产重整。从发行券种来看，2家为资产支持证券穿透信用主体，4家为仅发行私募债券的发行人，4家为可转债发行人。 图表2历年债券市场新增实质性违约主体数量和累积违约率（家、） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2500 2000 1500 1000 500 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 本息偿付 破产重整 首次违约时存续债券总额右轴 注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。 2024年债券市场新增违约主体半数以上曾发生债券展期，如果合并剔重统计的话，新增风险暴露家数较上年实际上小幅下降。虽然违约家数同比增加，但是从风险暴露的角度来看，2024年新增违约主体中11家此前曾发生债券展期， 占比达半数以上，主要集中于出险房企，违约预期已被市场充分消化。 图表3历年新增违约主体中的展期情况（家、亿元） 4020 0 历年新增违约主体中的展期情况 曾展期主体未展期主体未展期主体存续债券金额右轴曾展期主体存续债券金额右轴 2000150010005000 新增违约及展期主体剔重合计 6050403020100 新增违约主体新增展期主体 剔重合计 注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。 （三）债券展期数量回落 2024年债券市场信用风险暴露缓和的另一表现是债券展期数量的大幅回落。 2024年债券市场共有21支债券首次展期，全年展期金额共27815亿元，较上年分别减少8158和7641，数量和金额均连续第二年下降，且降幅显著扩大。从主体来看，2024年债券市场共有8家发行人首次展期，较上年减少10家，降幅达到5556。 图表4债券市场新增展期情况 新增展期主体数量 新增展期债券数量和金额 35 200 2500 30 2000 150 25 1500 20 100 1000 15 50 10 500 5 0 0 2021年2022年2023年2024年 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 新增展期债券数量新增展期债券金额右轴 注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。不含违约后其他债券展期，不含二次展期。 展期规模的大幅回落导致债券市场存量展期金额首次同比回落。根据Wind 数据显示，截至2024年末，债券市场存量展期债券（包括资产支持证券）共 293支，较上年减少11支；存量金额共322353亿元，较上年末下降20052亿元2。 300 4000 3500 250 3000 200 2500 150 2000 1500 100 1000 50 500 0 2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年末 存量展期债券支数 存量展期债券金额亿元右轴 图表520192024年末债券市场存量展期情况 注：资料来源于Wind、公司公告，新世纪评级整理。资产支持证券的数量按分层统计。 2资产支持证券包含次级，数量按照分层统计。已经剔除后续发生破产重整的展期主体。 （四）房地产行业信用事件占比下降 从行业分布来看，2024年债券市场违约及展期主体主要集中于房地产、建筑施工、可选消费、多元金融等行业，其中房地产行业仍然是信用风险事件的 主要爆发领域，但是占比较前两年有所下降。2024年以来房地产企业的风险暴 露趋势持续缓和，在政策力度不断加大、金融支持持续加强的情况下，新增“爆雷”房企数量已经较高峰期减少。与此同时，2024年建筑施工行业3家主 体违约，主要是受到房地产信用风险外溢的影响：一方面，房企信用风险影响了部分建筑施工企业的资金回笼，加剧流动性压力；另一方面，在房地产市场下行导致土地市场持续低迷的情况下，地方政府财政状况较为紧张，对政府性项目依赖较高的企业也会面临较大的压力。 除房地产与建筑施工外，2024年行业因素对信用风险的影响主要表现为在需求端趋势性疲弱的情况下，行业内尾部主体经营状况面临较大压力，其中以可选消费最为典型。2024年可选消费行业共有3家主体发生违约，1家发生展 期，涉及百货商店、服装、出版和汽车经销等子行业。 2023年 2024年 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 违约数量展期数量 违约数量展期数量 图表62023及2024年新增违约及展期主体的行业分布（家） 注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。 （五）违约主体仍以民营企业为主 从公司属性来看，2024年违约主体仍以民营企业为主。根据Wind数据显 示，2024年新增违约主体中12家为民营企业，占比达到半数以上；外资企业、中外合资企业和其他企业分别为1家、1家和2家，股权穿透也可追溯至境内自然人。此外，2024年3家新增违约主体具有国资属性，均为混合所有制企业。具体来看，远洋控股、西安建工分别于2009年、2017年完成混改，此后公司处于无实际控制人状态；岭南股份原为民营企业，2022年12月国资入股后通过获得投票权的方式成为实际控制人，公司的国资属性较为薄弱。与传统的国有企 业相比，混合所有制企业引入民营资本后，经营效率、盈利能力和公司治理能力大多得到明显提升，一般而言有利于信用资质的改善。但是对于个别尾部主体而言，如果混改企业股权结构过于分散，呈现无实际控制人状态，那么当公司面临行业环境冲击时，大股东对公司的支持力度也会较为有限。此外，部分民营企业经营和财务状况恶化后，国资受让控制权，但是由于公司自身信用资质较为薄弱，违约风险仍然较高。 信用主体 信用事件 Wind口径的公司属性 混改时间 实际控制人 实际控制人情况说明 远洋控股集团 （中国）有限公 司 违约 中央国有企业 2009年 无实际控制人 中国人寿、大家保险分别持股2959、2958，不符合实际控制人认定标准。 岭南生态文旅股份有限公司 违约 地方国有企业 2022年12 月 中山火炬高技术产业开发区管委会 中山华盈产业投资合伙企业（有限合伙）取得公司502股份，拥有公司2240的表决权，成为公司单一及合并第一大股东，且享有的表决权已足以对公司股东大会的决议产生重大影响。 西安建工集团有限公司 违约 地方国有企业 2017年9 月 无实际控制人 公司原为西安市国资委下属的全资企业，2017年完成混改后绿地集团成为公司第一大股东。 图表72024年新增违约主体中的混合所有制企业 注：资料来源于Wind、公司公告，新世纪评级整理。 （六）中资企业境外债违约数量继续回落 2024年中资企业境外债券违约数量也继续回落。根据Wind数据显示，2024年中资企业境外债违约数量共43支，违约金额共19121亿美元，分别较上年下降5474和4987，连续第二年呈现回落态势。从新增违约主体来看，2024年共有9家境外债发行人首次违约，较上年减少4家，其中8家为房地产企业，较 上年减少4家。 中资美元债违约数量 新增违约主体 140 600 120 100 500 400 80 300 60 40 200 20 0 100 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 违约支数 违约金额右轴 房地产非房地产 图表8历年中资企业境外债券违约情况（支、亿美元、家） 注：数据来源于DMI，新世纪评级整理。 二、房地产信用风险暴露趋势放缓 （一）政策力度不断加强