2022年前三季度债券市场违约风险分析及展望：支持政策持续推进有助于房企化解信用风险

支持政策持续推进有助于房企化解信用风险 ——2022年前三季度债券市场违约风险分析及展望 研发部武博夫 摘要：2022年前三季度，债券市场实质性违约数量减少，信用风险事件主要集中于出险房企债券展期与关联主体境外债违约。前三季度债券市场新增违约主 体9家，为2017年以来同比最低水平；新增展期主体数量达26家，数量和涉及的金额远超往年，呈现爆发式增长，且展期主体集中于民营房地产企业；城投企业债券市场信用风险状况较为稳定，债务化解力度加大。从违约风险的影响因素来看，宏观环境方面，逆周期调节政策的积极作用保障了经济增速企稳回升，市场信用风险蔓延趋势得以缓解；房地产行业方面，在行业景气度仍处于下行区间的情况下，房地产支持政策的全方位持续推进有助于优质房企维护现金流状况、降低信用风险事件影响。展望未来，债券市场违约风险仍将呈现平稳释放趋势，新增违约主体仍将集中于资产质量不佳、债务处置难度较大的出险房企。 一、债券市场违约与信用风险事件回顾 （一）实质性违约数量大幅减少 2022年前三季度，我国债券市场共有51支债券违约，违约金额318.57亿 元，共涉及18家发行人。其中，第三季度共有8家发行人的10支债券发生违 约，违约金额共85.38亿元，无论家数、支数与金额较往期均大幅减少，单季度 违约金额已下降至2018年第一季度以来的最低水平。 80 70 60 50 40 30 20 10 0 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 违约债券金额[亿元,右轴] 违约债券数量[支] 图表1.2018年初以来各季度违约债券的数量与金额 注：数据来源于wind，不包括债券展期，不包括境外债券，同一支债券的违约金额不重复统计。 从首次违约情况来看，2022年前三季度债券市场新增违约主体共9家，为2017年以来同比最低水平。其中，第三季度新增违约主体仅广西万通房地产有限公司（简称“广西万通”）1家。广西万通为港股上市公司阳光100中国控股有限公司（简称“阳光100中国”，股票代码：2608.HK）的境内经营主体。阳光100 中国近年来经营与财务状况持续恶化，早在2021年已有多支境外债券违约，其境内主体的信用状况已严重恶化。2022年前三季度新增违约主体明细详见附录一。 2022年以来，随着监管机构和地方政府对发行人信用风险管控力度的加强，债券市场违约事件发生趋势较为平缓，新增实质性违约主体数量保持在较低水平。除发行人信用状况基本面的因素之外，违约减少主要是来自两方面的影响：一方面，在“永煤事件”之后，各地方国资委加强了对国有企业债券偿付的监督管理；另一方面，债券市场出险企业大多通过债券展期的方式避免即时发生实质性违约，部分发行人的违约风险被延后。 （二）债券市场民营房企出现“展期潮” 1.第三季度展期规模爆发式增长 2022年以来债券市场出现“展期潮”，展期债券的数量与金额已超过违约债券，创历史新高。从数量来看，2022年一至三季度，债券市场新增展期主体分别为3家、8家和15家，呈现爆发式增长，前三季度累计数量已追平2021年全年。从金额来看，2022年一至三季度展期金额分别为105.68亿元、366.41亿元和 523.42亿元，前三季度累计展期金额已接近2018~2021年累计总和规模。在爆发式增加的情况下，2022年9月末债券市场处于展期状态的债券已达140支，本金余额共1858.73亿元，分别较2021年末增加66支和1192.72亿元。 图表2.2018年以来债券市场展期情况 2,0001,5001,000500- 2018年2019年2020年 展期金额新增违约主体数量[右轴] 2021年2022年前三季度 违约金额新增展期主体数量[右轴] 50403020100 160 2,000.00 140 1,800.001,600.00 120 1,400.00 100 1,200.00 80 1,000.00 60 800.00600.00 40 400.00 20 200.00 0 - 2019年末2020年末2021年末 2022年9月末 存量展期债券金额[亿元,右轴] 存量展期债券支数 注：数据来源于wind，包括资产支持证券，同一支展期债券不重复统计。 自2021年9月“恒大事件”以来，债券市场出险企业高度集中于民营房地产行业，多数发行人为缓解流动性压力对相关债券进行展期，避免了短期内实质性违约的集中爆发。从行业分布来看，26家新增展期主体中22家为房地产企业，其余主要为医疗健康行业和金融行业。从券种来看，除一般信用类债券之外，2022年前三季度资产支持证券展期数量大幅增加，共有17期资产支持证券展期，展 期本息金额共130.16亿元。这些展期资产支持证券的穿透信用主体集中于出险房企，大多已发生债券展期。2022年前三季度新增展期主体明细详见附录二。 2.部分展期主体的违约风险依然较高 从过往经验来看，大多数发行人的债券展期并不能降低违约风险，仅是将其违约时间延后。在“以时间换空间”的过程中，展期主体可能的外部支持和债务协调具有举足轻重的作用。在2022年前三季度新增展期主体中，冠城大通股份有限公司的展期债券“20冠城01”由东方资产提供代偿，成为目前公开披露的唯一足额偿付的出险房企展期债券。 从全市场展期债券的偿付情况来，2022年前三季度，债券市场共有14家发行人在不同程度上对其展期债券进行偿付，其中5家发行人的9支展期债券得到 足额偿付，偿付本息金额共66.37亿元，主要集中于永煤集团和河南能源集团展期债券的偿付。总体来看，在房地产行业景气度仍然低迷状态的情况下，展期债券短期内获得偿付的可能性较低，部分债券甚至会面临二次展期的局面。2022年前三季度，债券市场26家新增债券展期主体存量债券余额达2520.94亿元，大多数发行人未来仍将面临持续展期的局面。 从展期主体未来风险状况演进来看，出险房企中部分优质房企目前债务偿付困境主要来自于流动性和再融资压力。这些企业仍具有较多优质资产，存在抵押变现的操作空间，在目前房企支持政策持续推进的背景下仍存在通过资产处置、抵押担保增信、引入战略投资者等方式平稳化解债务风险的希望。但是对于资产质量不佳、债务处置难度较大的展期主体而言，未来演化为实质性违约的风险依然较高。 （三）房企境外债违约状况仍较为严峻 2022年第三季度，中资企业境外债违约状况较上半年边际缓和，但仍处于较高水平。根据DM查债通数据统计，2022年第三季度中资企业新增境外债违约主体共8家，皆为民营房地产企业，其中有关联境内发债主体的共4家，分别为融信中国（3301.HK）、香港俊发地产有限公司、宝龙地产（1238.HK）和龙光集团（3380.HK），较2022年前两个季度的各7家有所减少。从累计来看，前三 季度共有30家中资企业首次发生境外债券违约，其中有关联内地发债主体的共 19家。2022年前三季度有境内关联发债主体的境外债违约主体明细详见附录三。 与往年相比，2022年前三季度新增债券展期主体大多数采用VIE结构在境外上市，公司以两个主体在境内外分别发债，两个主体之间的信用基本面高度关联。与境内债券市场相比，境外债券市场波动更为敏感、剧烈，发行人缺乏缓和行业风险冲击的手段，造成关联主体出现“境外债违约、境内债展期”的局面。具体来看，前三季度新增境外债违约主体中，3家境内关联主体已实质性违约，12家处于展期状态，仅4家尚处于正常存续。在中美政策利率“倒挂”的情况下，美元债市场违约频发、净融资收紧，对出险房企的债务风险处置工作带来一定的负面影响。 图表3.2018年以来中资美元债违约情况（家、支、亿美元） 40302010 0 中资美元债新增违约主体数 2018年2019年2020年2021年2022年前三季度 新增违约主体数其中有境内关联发债主体数 中资美元债违约支数与金额 140 600 120 500 100 400 80 300 6040 200 20 100 0 0 2018年2019年2020年2021年2022年前三季度违约债券支数违约金额[右轴] 注：数据来源于DM查债通，新世纪评级整理 （四）城投企业债务化解力度加大 2022年前三季度，城投企业在债券市场的信用风险状况基本保持平稳态势，信用风险事件主要集中于银行贷款、非标债务等方面，其中以贵州省城投企业最为典型。前三季度债券市场共有38家发行人由于债务逾期、担保违约等原因被 纳入失信被执行人名单，其中25家位于贵州省，部分企业多次失信，债务逾期规模较大。 在地方政府财力紧张的情况下，2022年以来城投企业再融资渠道畅通成为维护城投企业信用状况的重要手段。2022年以来由于受房地产市场景气度下滑的影响，全国土地出让金额大幅下降，溢价率也大幅回落。根据中指数据显示，2022年前三季度全国国有土地使用权出让收入同比下降28.3%，同时土地市场平均溢价率为3.8%，较2021年全年的9.7%进一步大幅下降。另一方面，由于受多地疫情爆发影响，部分地区一般公共预算收入也受到一定的影响。地方政府财 力趋于紧张的情况显著增加了部分经济发展水平较弱、债务率较高地区城投债务的化解难度，信用事件的发生将对区域再融资状况造成不利影响。以贵州省为例，2022年前三季度全省政府性基金预算收入同比下降35.2%，其中国有土地使用权出让收入同比下降29.7%，降幅超过全国平均水平。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 土地�让金 平均溢价率[右轴] 图表4.全国土地出让金规模与平均溢价率（万亿元、%） 注：数据来源于中指数据，新世纪评级整理 为了缓解弱资质地区城投企业的再融资风险，2022年第三季度监管机构放宽了对部分地区地方政府通过金融手段化解城投企业债务的限制。就贵州省而言，9月9日，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（简称“114号文”），明确贵州省债务风险的化解方式：一方面，允许融资平台与金融机构协商采取展期、债务重组等方式维持资金周转，并降低债务利息成本；另一方面，安排新增政府债券，债务由平台向政府转移。多种措施的推动之下，弱资质地区城投企业债务化解力度持续加大，有助于避免信用风险向债券市场蔓延。 二、违约风险的影响因素 （一）政策助力宏观经济企稳 2022年第三季度，国内由于疫情多点散发叠加历史罕见高温影响，经济恢复情况疲弱，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力尚未得到根本缓解。在这种情况下，第三季度逆周期调节政策持续发力，带动经济增速实现企稳回升。在财政政策方面，积极的财政政策更加灵活、精准、有力，税费政策支持力度加大，专项债发行和使用加快；在货币政策方面，人民银行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系内流动性充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。 在政策助力之下，2022年第三季度，我国国内生产总值同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，同时季调环比增速也由二季度的-2.7%止跌转增为3.9%； 前三季度累计同比增速3.0%，较上半年度上升0.5个百分点。 从杠杆率的角度来看，伴随经济增速企稳，2022年第三季度宏观杠杆率增速较前两个季度大幅放缓。2022年第三季度末，实体经济部门杠杆率为273.9%，环比上升0.8个百分点，结束了前两个季度的快速增长趋势。从结构来看，三季度末居民杠杆率、非金融企业杠杆率和政府部门杠杆率分别较二季度末上升0.1、 0.5和0.2个百分点。宏观杠杆率呈现企稳趋势有利于缓解信用风险的蔓延趋势，但居民部门和非金融企业部门融资需求仍有待提振。2022年7~9月末，存量社融同比增速分别为10.7%、10.5%和10.6%，其中企业债券增速分别为9.3%、8.0%和7.7%，对企业层面