银行：1月央行信贷收支表点评-大行资负缺口回溯与测算

2025年初大行的存贷匹配性不佳 造成年初资金面偏紧，大行存在资负缺口的核心问题是：存贷匹配程度不佳，增量存贷比上行。 （1）资产端：2025年大行信贷“开门红”力度不错，投放节奏前置，与此同时伴随着政府债发行上量，大行的债券配置力度同样较强。 （2）负债端：1月大行的对公一般性存款和非银存款显著收缩。当月大行的单位存款减少3933亿元，非银存款减少1.04万亿元。自上年非银存款自律新规发布后，大行在2024年12月和2025年01月非银存款累计已减少4.48万亿元。 此外，由于自律上限约束，大行存款报价没有相对优势，有大行存款向中小行转移的现象。 （3）为应对资负缺口，大型银行大幅压降资金融出规模。买入返售规模当月负增2.10万亿元，同比负增2.09万亿元。从CFTES公布的资金融出数据来看，大行1月日均融出资金规模在2万亿元左右，远低于2024年的4万亿元。 银行体系的潜在资负缺口测算：2月四大行资负头寸缺口在1万亿元左右 我们通过两个视角来评估2月银行体系（主要是四大行）潜在的资负头寸缺口。 1、信贷收支表口径：用存款-（贷款+配债）衡量剩余的市场流动性缺口，该部分缺口可用收缩融出、变现债券或发行同业存单、向央行融资等负债形式补足。 （1）贷款：我们判断2月新增信贷同比略少增，或为6000亿元左右。 （2）存放央行：大型银行的平均法定存款准备金率为8.5%，按此比例新增缴准。 （3）配债：假设大行承接新发行政府债的60%，即配债资金需求9000亿元。 （4）存款：综合评估2月各项存款增量1.4万亿元，对应存款增速恢复至4.5%。 （5）市场化资金来源：假设OMO到期等量续作，MLF有5000亿元到期，另外四大行在2月有约5000亿元同业存单到期。 据此测算，当大行2月存款增速修复至4.5%时，对应的市场化资金缺口约为1.1万亿元。 2、银行间资金供需缺口：假设超储率维持1%以上，理论需要的流动性补充。 根据我们测算，2025年1月超储率约为0.93%，较上月下降0.17pct。根据五因素模型，若不考虑财政支出和央行其他投放，在2.1-2.14 OMO净回笼1.5万亿、政府债缴款5000亿、国库定存投放900亿同时考虑现金回流存款8000亿的情况下超储约减少1.1万亿元，对应超储率静态测算将降至0.52%。若2月超储率恢复至1%底线，静态来看需补充流动性约1.3万亿元。 投资建议 经济筑底稳步复苏的过程中，坚守高股息银行的策略上佳。推荐中信银行，受益标的农业银行、北京银行、沪农商行等。布局区域信用弹性更好的银行：推荐苏州银行，受益标的有江苏银行、成都银行、宁波银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；政策落地不及预期等。 1、2025年初大行的存贷匹配性不佳 造成年初资金面偏紧，体感上银行可能存在资负缺口的核心问题是：大行的存贷匹配程度不佳，增量存贷比上行。 1、资产端：2025年大行信贷“开门红”力度不错，投放节奏前置，与此同时伴随着政府债发行上量，大行的债券配置力度同样较强。 2、负债端：除春节前夕的取现影响外，因大行的存款报价没有相对优势，有大行存款向中小行转移的现象（定价自律上限的偏离较大，中小行定价上限明显高出大行）。导致增量存贷比上行，1月四大行的增量存贷比为1.36，远高于上年同期的0.69。如果仅按照新增贷款和存款规模基本匹配来衡量，理论上1月四大行存款端出现了约6000亿元负债的缺口，需要由来自于央行、同业等市场化资金渠道补充。 表1：各类存款自律机制上限（含历次下调时点），中小行明显高于大行 图1：四大行存贷增速差的偏离程度超过手工补息整改阶段 大行存款缺口很大程度受非银存款自律后的流出影响。从1月信贷收支表来看，大行的对公一般性存款和非银存款显著收缩。当月大行的单位存款减少3933亿元，非银存款减少1.04万亿元。自上年非银存款自律新规发布后，大行在2024年12月和2025年01月非银存款累计已减少4.48万亿元。 图2：2025年1月全国性大型银行存款增速延续回落 图3：2025年1月全国性中小银行存款增速保持稳定 表2：1月大型银行非银存款负增10442亿元，2024年12月至2025年1月累计减少4.48万亿元（亿元） 为应对资负缺口，（1）资产端大型银行压降资金融出规模，买入返售规模当月负增2.10万亿元，同比负增2.09万亿元。从CFTES公布的资金融出数据来看，大行1月日均融出资金规模在2万亿元左右，远低于2024年的4万亿元。（2）负债端受益于央行增加货币投放，1月大型银行卖出回购新增规模为1.56万亿元，同比多增1.40万亿元。 图4：大型银行买入返售增速与存贷增速差趋势一致 图5：2025年1月大行资金融出规模明显低于往年同期（亿元） 中小型银行存款增长较为稳定。由于春节前置，1月单位活期存款同比少增，转化为个人活期存款。同时同业存款监管政策对中小型银行的影响在1月也开始显现，非银存款流失2800亿元左右，同比多减6000亿元。 表3：2025年1月中小型银行非银存款开始流失（亿元） 2、银行体系的潜在资负缺口测算 我们通过两个视角来评估2月银行体系（主要是四大行）潜在的资负头寸缺口。 一是信贷收支表口径，在四大行缺负债背景下其资金来源与应用之间的缺口。 如前文所述，如果按贷款增量与存款增量基本匹配，那么四大行在1月因存款流失约产生6000亿元的负债缺口。进而考虑到全口径资产与负债的新增与到期情况，资产端：贷款+配债+同业融出；负债端：存款+同业、央行等市场化资金，用存款-（贷款+配债）衡量剩余的市场流动性缺口，该部分缺口可用收缩融出、变现可用债券的资产安排或发行同业存单、向央行融资等负债形式补足。 贷款：1月项目储备贷款投放较快，一定程度消耗了后续的贷款上量空间。2月会进入信贷小月，投放节奏预计有所放缓，在零售需求平稳恢复的情况下我们判断2月新增信贷同比略少增，或为6000亿元左右。 存放央行：大型银行的平均法定存款准备金率为8.5%，按此比例新增缴准。 配债：2月已发和已有发行计划的政府债券合计规模约为1.5万亿元，假设大行承接其中的60%，即配债资金需求9000亿元。 图6：2025年2月已发行和有发行计划的政府债期限多为7Y以上 存款：①假设到期后基本维持原来存款结构不变，②春节期间的现金漏损约有8000亿正常回流，③非银存款继续流失但幅度减缓，假设2月继续减少2000亿。 综合评估2月各项存款增量1.4万亿元，对应存款增速恢复至4.5%。 市场化资金来源：假设OMO到期等量续作，MLF有5000亿元到期，另外四大行在2月有约5000亿元同业存单到期。 据此测算，当大行2月存款增速修复至4.5%时，对应的市场化资金缺口约为1.1万亿元。 表4：当大行2月存款增速恢复至4.5%时，对应的市场化资金缺口约为1.1万亿（亿元） 二是银行间资金供需缺口：假设超储率维持1%以上，理论需要的流动性补充。 根据央行资产负债表和金融机构信贷收支表，我们推测2025年1月超储率约为0.93%，较上月下降0.17pct。根据五因素模型，若不考虑财政支出和央行其他投放，在2.1-2.14 OMO净回笼1.5万亿、政府债缴款5000亿、国库定存投放900亿同时考虑现金回流存款8000亿的情况下超储约减少1.1万亿元，对应超储率静态测算将降至0.52%。若2月超储率恢复至1%底线，静态来看需补充流动性约1.3万亿元。 表5：2025年1月测算超储率下滑至0.93%（亿元） M0：春节取现。一般来讲，现金漏损在春节前后会有季节性规律，节前央行通常会投放补充流动性，节后现金会自然回流银行体系；法定存款准备金：非银存款不缴准，如果流出非银存款产生的缺口通过其他形式存款补充，可能带来超储的额外消耗。外汇占款：与贸易顺差、人民币升贬值预期有关，存量占比较高但增量占比影响不大。政府存款：与政府债发行缴款和财政支出节奏有关，年初财政支出力度加大使财政存款减少。国库现金定存招标。央行投放：公开市场OMO /买卖国债/ MLF到期等。 ∆超额准备金= ∆外汇占款＋∆央行投放－∆政府存款－∆流通中的现金－∆法定准备金。 注：（1）测算未考虑央行的流动性预期管理；（2）对存贷款的规模测算具有较强主观性，主要参考历史季节性规模估算。 2月后续关注因素：理财收益较高影响下，可能带来的存款脱媒效应；政府债发行缴款；同业存单到期量增加；MLF到期5000亿等。 图7：2025年2月同业存单到期量为2.22万亿元（亿元） 图8：2025年2月MLF到期量为5000亿元（亿元） 图9：全市场理财规模情况周度跟踪（亿元） 3、投资建议 稳增长政策效果逐渐显现，宽信用保持不错的节奏。我们仍然看好银行板块的绝对收益表现，尤其上市银行的股息率优势仍然明显，在低利率环境下具备较强的资金吸引力。我们判断，2025年上市银行盈利能力将保持稳定、分红继续保持较高比例、信用风险不会出现大幅波动，经济筑底稳步复苏的过程中，坚守高股息银行的策略上佳。推荐中信银行，受益标的农业银行、北京银行、沪农商行等。布局区域信用弹性更好的银行：推荐苏州银行，受益标的有江苏银行、成都银行、宁波银行等；零售财富客群基础好的银行：受益标的有招商银行等；负债成本下行更快的银行：受益标的有渝农商行等。 4、风险提示 宏观经济增速下行；政策落地不及预期等。