美国CPI通胀数据点评（2025年1月）：通胀“低烧”不退

通胀“低烧”不退 美国CPI通胀数据点评（2025年1月） 1月美国CPI通胀数据大超市场预期。CPI同比增速反弹至30（市场预期29）；环比增速提速至05（市场预期03）；核心CPI同比增速反弹至33（市场预期31），环比增速04（市场预期03）。 美国经济仍存较大供需缺口，商品通缩终结驱动整体读数反弹。前瞻地看，通胀读数或稳固于2上方，经济与就业形势保持强劲，美联储短期降息概率趋零，“鹰派乌云”仍将笼罩市场。 一、总览：通胀反弹 随着商品通缩走向终结、服务通胀粘性再度成为焦点，美国CPI通胀连续4个月反弹。2024年9月2025年1月美国CPI通胀累计反弹06pct至30，其中商品CPI通胀累计反弹21pct至08，由负转正；服务CPI通胀仅回落05pct至42，依然高企。 总体而言，美国经济仍存较大供需缺口，前期去通胀很大程度依赖强美元与非美经济疲弱带来的输入性通缩。 二、服务通胀：缓慢回落 服务通胀缓慢回落，非住房服务通胀边际止跌。1月核心服务通胀回落 01pct至43，住房服务分项贡献全部跌幅。 楼市降温驱动住房服务通胀继续回落。1月住房租金同比增速回落02pct至44，其中主要住所租金同比下降01pct至42，业主等价租金下降02pct至46。从环比看，旅馆价格环比大幅上升09pct至14，是住房分项环比动能的主要支撑，住房租金及业主等价租金环比增速均稳定在03。考虑到即期房租及房价同比增速均回落至4下方，前瞻看住房服务通胀仍有约1pct回落空间。 非房服务通胀边际止跌。一是薪资增长与消费需求支撑通胀广度。1月 美国平均时薪同比增速上行至41，亚特兰大联储GDPNOW模型预测Q1美国服务消费环比年化增速达到28。交通（18）、娱乐（14）、废物处理 （07）环比普遍高增。二是商品价格回暖推升相关服务业通胀。二手车涨 价推动汽车租赁价格环比上行16pct至17，汽油涨价推动机票价格环比上行12。三是自然灾害频发仍支撑车辆保险通胀。车辆保险价格环比上行15pct至20，同比增速达到118，对总通胀的贡献达到03pct。 尽管住房服务通胀仍有回落空间，但是非房服务通胀受到需求及成本端双重支撑，中长期看服务通胀中枢可能接近4。 三、商品通胀：显著回暖 美国商品通胀继续上行，能源与二手车是主要支撑。1月商品CPI同比增速再上行05pct至08。其中能源分项上行15pct至10，二手车分项上行43pct至10，全面终结通缩。 从内部看，“服务通胀，商品通缩”的前期结构，对商品消费形成强支撑，从需求端推动了商品通缩的终结。2024Q4美国商品消费环比年化增速达到66，远高于服务消费增速（31）。 从外部看，“强势美元非美经济疲软”带来的商品通缩已经难以维系。2024年12月进口商品价格同比增速已经升至22，指向输入性商品通缩已经终结。1月美元指数仅微升005，结束了连续3个月的陡峭上行。 考虑到欧洲等非美经济体需求暂未实质性改善，美国商品价格或在关税及国内消费需求支撑下保持弱通胀状态，同比增速中枢位于2附近。 四、美联储：降息无期 经济及就业形势保持强劲，二次通胀风险逐步浮现，美联储并未完成抗通胀任务，短期降息概率趋零。尽管通胀读数自疫情高点大幅回落，但长期 通胀预期指向现阶段通胀粘性较疫情期间更为顽固。从密歇根大学消费者调 查看，长期通胀预期已经站稳3上方，2月再上行01pct至33，创次贷危机（2008年7月）以来新高。 前瞻地看，年内美联储政策利率水平或高于4，“二次加息”概率暂不算高。近期经济景气很大程度受到拜登离任前财政扩张与特朗普上台政策预期的支撑，消费扩张来自居民储蓄率下降，投资扩张亦现显著脉冲特征。随着“鹰派交易”的再度展开，长端利率上行对经济的限制性作用或逐渐显现。 五、市场：鹰派交易 通胀数据全面超过市场预期，今日总体交易偏鹰。美元隔夜利率曲线 （OIS）暗示的下次降息时点从昨天收盘的9月推迟到今日收盘的12月。美国国债收益率全面上涨。2年期上涨72bp至435，5年期上涨98bp至447， 10年期上涨86bp至462，30年期上涨85bp至483。国债收益率曲线 （2s10s曲线：18bp，5s30s曲线：11bp）。美元走平。维持在10794。美元兑换离岸人民币汇率在731附近企稳。美股三大指数涨跌不一。标普500收跌027，纳斯达克收涨003，道琼斯指数收跌050。 前瞻地看，“鹰派乌云”仍将笼罩市场，建议关注结构性机会。美债方面，如若10年期美债收益率再度向5位置发起冲击，可择机配置。外汇方面，美元大概率保持高位震荡，建议密切关注关税政策变动带来的非美货币交易机会。美股方面，需留意长端利率上行对估值的冲击。 （评论员：王天程陈诚） 图1：商品通缩收敛驱动总通胀反弹 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图3：住房服务通胀仍有回落空间 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图5：输入性通胀推升美国商品通胀 图2：服务通胀继续软化 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图4：美国服务业薪资及物价增速稳固于4上方 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院图6：通胀读数大概率稳固于2上方美国CPI通胀预测（分情形） 乐观中性风险 91 预测区 39 34 29 20 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 202405 202409 202501 202505 202509 0 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院资料来源：MACROBOND、招商银行研究院