2025年1月美国CPI数据点评：通胀虽有噪音，但也足以逼停3月降息

2025年1月美国CPI数据点评 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 通胀虽有噪音，但也足以逼停3月降息2025年02月13日 核心观点：1月美国CPI全面大超预期，除1月季节性的价格重置效应、季调因子年度更新影响外，加州山火推升车险等同样对1月CPI造成扰动。向前看，1月超预期的非农与通胀虽伴随噪音，但也足以让美联储3月不降息。我们认为2-4月美国通胀仍能在基数效应与居住通胀推动下走低，但5月以后，上述因素对通胀将反而构成逆风，同时特朗普减税、关税、移民政策效果逐步显现，25H2美联储或更难降息。 通胀数据：1月CPI全面大超预期。1月美国CPI环比+0.47%，预期 +0.3%，前值+0.36%；核心环比+0.446%，预期+0.3%，前值+0.21%；CPI 同比+3.0%，预期+2.9%，前值+2.89%；核心同比+3.26%，预期+3.1%，前值+3.24%。1月的价格重置效应与季节性调整加大了CPI的不确定性，且风险多趋于上行，因而市场已有一定预期。但数据发布后，全面大超预期的CPI仍令市场交易通胀升温与降息延后，今年首次降息预期由7月延后至9月，全年降息仅1.06次，触发强美元交易，10年美债 利率跳升10bps，美元指数重回108，但美股期货与黄金下跌后反弹。 数据结构：主要项目环比均大涨，季调因子更新带来噪音。�核心商品：环比+0.28%，前值-0.04%，其中二手车环比由+0.76→+2.19%。由于CPI二手车滞后Manheim二手车两个月，因此其趋势已被提前剧透。但二手车已连续5个月环比正增长，这或因居民对二手油车购置需求的热情 提升有关。从CPI与Manheim二手车价格走势来看，二者近期似乎有触底反弹迹象。剔除二手车的核心商品环比由-0.13→+0.02%，服饰转跌、家具用品跌幅收窄，其余项目全部由负转正，这或与民主党人因担忧关税而前置消费的行为有关。上周公布的2月密歇根大学消费者1年通胀预期初值由3.3%跃升至4.3%，其中民主党人通胀预期由4.2%大幅 上涨至5.1%，而这一数据在2024年10月仅有1.5%。②居住通胀：环 比+0.37%，前值+0.27%，受基数效应压制同比温和下行。其中，自住房 折算分项环比持平前值+0.31%，租金小幅升5bps至+0.35%，并未出现去年1月二者的异常分化现象，但高波动的酒店住宿环比由-0.51→ +1.43%，仍是居住通胀黏性的重要贡献。向前看，居住通胀与房价原有的16个月领先滞后关系已被打破，从拐点来看，若居住通胀保持当前 0.3-0.4%环比中枢，则其同比增速预计延续2-4个月的下行；从幅度来看，相较于领先指标房价的走势，美国居住通胀仍有不少下行空间。③非居住核心服务：超级核心通胀环比由+0.21→+0.76%。其中，交通运输大类中的机动车保险环比由+0.46→+1.99%，可能与南加州山火的影响 相关（CPI的机动车保险项目不扣除索赔费用）。此外，一众冷门项目 （医院、停车费、门票、影音、俱乐部）大涨，是本次通胀超预期的主因，这或与1月商家集体涨价相关。④季调因子的年度调整：每年1月BLS会对CPI指数的季调因子进行年度更新，并对过往5年的数据应 用新的季调因子。应用新的季调因子后数据显示，2024年10-12月核心CPI环比均有所下修（图7），即去通胀趋势相比初值数据所体现的更顺畅，这也一定程度上被动抬高了本期数据的环比基数。此外，对比非季 调和季调核心环比可见，2025年1月应用的季调因子数值相较前几年1 月更小（图8），这或是1月CPI季调环比数据大超预期的原因之一。 策略启示：2-4月通胀仍有下行动力，25H2降息难度更大。比预期更强的1月非农与CPI意味着3月降息希望渺茫，但噪音较大的1月CPI可能也难以扭转通胀的整体下行趋势。短期看，我们仍预期2-4月通胀数据将在基数效应与居住通胀的推动下阶段性走弱，叠加高利率对短期经 济的抑制、驱赶非法移民对非农中枢的冲击，美联储降息仍有望前置至5月。当然，近期通胀预期的抬头、美联储对关税的通胀效应的评估，也将影响通胀下行的速率、压缩上半年的降息空间。中期看，5月以后，随着特朗普减税（延长TCJA、取消小费税加班税）、关税（商品供给）、移民（劳务供给）政策分别从需求与供给侧推高通胀，25H2以后美联储的降息难度将陡增。 风险提示：市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《市场放量突破，金融地产等权重板块拉升》 2025-02-13 《纽约联储消费者通胀预期表现温和》 2025-02-12 1/8 东吴证券研究所 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 图2：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 2/8 图3：美国核心CPI及三大分项环比增速图4：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 核心CPI核心商品 居住服务 非居住核心服务 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 核心CPI核心商品 -1.0% 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字代表两位数年份，下同 -10% 居住服务 非居住核心服务 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图5：美国核心CPI及三大分项同比增速图6：美国超级核心CPI同比与分项贡献度 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 核心CPI核心商品 居住服务非居住核心服务 剩余酒店机票车险超核心CPI 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2%-2 -4% 1415161718192021222324 -3 1516171819202122232425 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：不同季调因子下美国核心CPI环比及差异图8：不同年份1月美国非季调与季调核心环比及差异 新-旧 核心环比，旧季调因子（右） 0.06%核心环比，新季调因子（右） 0.04% 0.02% 0.00% -0.02% 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 -0.04% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 非季调-季调（右）季调非季调 141516171819202122232425 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图9：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速图10：美国核心商品CPI及相关指数 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心商品除二手车全球供应链压力指数(右) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 9799010305070911131517192123 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 核心商品核心商品除二手车 二手车 Manheim二手车 970207121722 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：美国CPI二手车与Manheim二手车同比增速图12：美国CPI二手车与Manheim二手车环比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 二手车Manheim二手车(领先2个月) 9800020406081012141618202224 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 二手车Manheim二手车(领先2个月) 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 25/01 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图13：美国居住CPI与房价同比增速图14：美国居住CPI与房价指数 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 居住通胀房价(右,领先16个月) 8893980308131823 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 450 400 350 300 250 200 150 100 居住通胀房价(右) 87909396990205081114172023 350 300 250 200 150 100 50 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图15：美国居住通胀自住房折算与租金分项同比图16：美国居住通胀自住房折算与租金分项环比折年 RPROEROER-RPRRPROER 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -2% 8487909396990205081114172023 -0.2% 1415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图17：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较 图18：本轮与1970s大滞胀美国核心CPI同比增速比较 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 6667686970717273747576777879808182 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6667686970717273747576777879808182 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图19：美国CPI环比折年扩散指数项目占比图20：美国弹性与黏性CPI指标同比增速 >过去5年均值>4%2-4%<2% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1819202122232425 核心弹性CPI核心黏性CPI 20 15 10 5 0 -5 8386899295980104071013161922 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 5/8 东吴证券研究所 图21：不同环比增长假设下美国CPI同比增速 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% -1% -1% 123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112123 20222023202420252026 环比同比0.2%环比假设0.3%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设环比3MA0%环比假设 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图22：不同环比增长假设下美国核心CPI同比增速 7% 7% 0.3%环比假设0.4%环比假设环比