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固定收益周报：扭转债市惯性思维

2025-02-16 吕品,严伶怡德邦证券 Marco.M

核心观点：去年四季度以来，债券市场利率持续下行，但近期短端受资金影响调整，长端相对坚挺，期限利差被压平。报告认为，从基本面、资产比价、货币政策和国际比较角度看，长端利率持续下行的惯性思维应修正，经济积极变化未完全定价，利率水平可能过度透支了对经济的低预期。
基本面预期修正：春节消费、出行数据亮眼，显示经济疤痕效应修复，但市场对政策刺激依赖度高，对经济自身积极变化定价不足。当前10年国债收益率1.65%、10-1Y期限利差28BP，若非经济较去年9月更差，则利率水平可能透支了对经济的低预期。
资产比价分析：科技股强势带动风险偏好回升，机构配置比例可能下降。债券与红利股、房地产租售比等相比，性价比偏低：
- 银行视角：30年国债EVA 1.82%低于存量按揭贷款1.94%，但高于新增按揭贷款1.33%。
- 租售比：2024年租售比提升至1.9%，但30年国债利率加速下行至1.9%以上。
- 股债比价：万得全A与10年国债比价处于2007年以来92%分位数，股票估值低于债券；红利股与长债比价仍具优势。
货币政策分析：央行货币政策三因子（外部经济、内部经济、资本市场）不支持进一步宽松：
- 外部：10%关税略低于预期，未引发政策应对。
- 内部：1月金融数据高增，新增社融70600亿元，同比多5866亿元；新增贷款51300亿元，同比多2100亿元。
- 货币政策报告：删除“加大货币政策调控强度”，删除“保持货币市场利率平稳运行”，新增“择机调整优化政策力度和节奏”。
国际比较：日本零利率是国际性事件，其利率三阶段（崩盘、低位垃圾时间、负利率YCC）与当前全球环境不同，中债难独立走出零利率行情。
债市策略：不看好长债，可能补跌；短债回调概率更低，曲线走向熊陡，建议降久期、转向防守。
风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表、机构行为正反馈。