国君宏观|低物价与稳汇率的破局:回归“巴-萨效应”

近年来，中国货币政策面临内外均衡压力，研报尝试跳出“稳增长”与“保汇率”的简单二选一讨论，从“巴拉萨-萨缪尔森效应”理论寻找破局之策。该效应指出，两国间实际汇率和通胀差异主要由可贸易部门劳动生产率差异决定：1）静态上，劳动生产率高的国家物价水平更高，实际汇率也更高；2）动态上，劳动生产率提升越快，通胀率越高，名义汇率也上升。

然而，中国实际情况与经典理论背离：近年来劳动生产率大幅提升，但物价低、稳汇率压力大。究其原因，是“生产率-工资-通胀-汇率”传导链条不畅。关键问题在于：1）东亚国家劳动者报酬份额普遍低于西方国家，导致生产率向工资传导受阻。中国2017年后劳动者报酬增速放缓甚至下降，而同期制造业劳动生产率显著提升，表明生产率提升未充分惠及劳动者；2）中国重制造业、轻服务业格局，工资水平从制造业向服务业传导不畅。2001-2009年服务业工资增速高于制造业，推动2005年汇改后汇率升值；但2010年后特别是2017年，服务业工资增速明显低于制造业。

研究结论：可贸易部门劳动生产率提升是支撑实际汇率的根本条件，但必须通过带动制造业和服务业工资上升，才能产生通胀和货币升值作用。政策建议：1）加强社会保障和治理“内卷”，将生产率提升红利更多分配给劳动者；2）财政资金应转向补贴型模式，关键在于形成“生产率-工资-通胀”传导链条，而非单纯扩大投资规模。财政资金投向正确时，其积极效果可能远超传统投资型模式。

风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较数据统计口径不一致。