国君宏观|央行更加重视稳汇率

四季度货币政策例会显著强调稳汇率，主要体现为：1）定调时指出外部环境不利影响加深及主要经济体经济分化加剧非美货币贬值压力；2）汇率预期管理从“增强汇率弹性”改为“增强外汇市场韧性”，并强调“稳定市场预期”，因当前即期汇率偏离中间价幅度较大，离岸汇率一度超中间价+2%波幅，显示市场存在单边预期；3）新增“坚决处置扰乱市场秩序行为”的表述，凸显政策决心。

外汇管理政策或迎调整。2025年全国外汇管理工作会议要求“实施更加积极有为的外汇管理政策”。当前主要依赖数量型调控工具，包括远期售汇外汇风险准备金、外汇存款准备金及跨境融资宏观审慎调节参数，分别通过提升做空成本、增加美元供给、降低正常经营换汇需求扰动等方式增强人民币韧性。这些政策调控力度均处于历史最强水平。历史数据显示，2022年9月至10月、2023年7月至9月两次政策调整均发生在汇率单边行情并一度触及7.3，配合重大政策（如2022年底疫情管控放开、2023年10月增发国债）有效扭转贬值预期。

年末降准预期落空因债市投机炒作。12月利率走势“反常”，DR007与10年国债、1年期同业存单、商业票据利率持续倒挂，流动性分层明显。原因包括：1）11月非银同业活期存款利率自律机制增加债券配置需求；2）“适度宽松”预期催化交易抢跑；3）年末产品排名考核压力引发非理性交易与羊群效应。央行12月流动性管理偏紧，净回笼近6000亿元，并用短期逆回购置换中期借贷便利，以实现精细化管理。

1月降准可能性仍在，降息概率不大。春节前取现需求、政府支出小月及准备金上缴等因素预计使超储回落近2万亿元，若降准0.5%释放约1.3万亿元，超储率将小幅降至1%左右。降息受外部因素制约，需关注外汇管理政策调整及汇率市场反应，窗口期或在Q1后期。例会强调“提高货币调控前瞻性、针对性、有效性”，政策空间缩小时更注重“择时”，以与其他政策协同发力。

风险提示：金融监管政策超预期。