宽信用观察系列之十二：“稳地产”的困境与破局

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年09月15日 【债券深度报告】 “稳地产”的困境与破局 ——宽信用观察系列之十二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼— —债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象— —机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 年初至今，一系列宽信用政策不断加码，“稳增长”的胜负手在于基建和地产。本轮“稳地产”与历轮有所不同，除疫情冲击收入下台阶之外，还面临房企信用风险暴露的问题，导致需求端调控→销售企稳的传导较以往更长。 销售承压，难点在于： 第一，交付信心不足。“保交楼”地方和中央政策均已下达，但专项借款对项目要求高，实际撬动资本及纾困效果也需观察。 第二，疫情令居民收入“下台阶”，制约加杠杆能力。2022年上半年居民可支配收入增速中枢降至3%，偿债率上升，提前还贷、主动降杠杆、缩减利息开支诉求强烈，信贷刺激效果的观察期延长。 第三，房价跌势延续，预期持续悲观。历史上需至少经历2个季度的房价环比改善且最终回到涨价区间后，销售增速才可回正并恢复持续上行趋势；但目前房价环比仍在下跌区间，居民看跌预期浓厚，年内销售增速在低基数支撑下或有回升，但难有实质性企稳。 第四，贷款利率下调力度待加码。（1）频次上，2014-2016年、2018-2019年调控首套房贷利率均经历3个季度以上的连续调降，而销售增速回正，往往出 现在首次调降的第2-3个季度之后。（2）降幅上，当前力度（55bp）与2008 年、2014-2016年（250bp、81bp）相比仍有不足。 流动性收缩还在加剧： 1、项目资金：历史上，开发资金增速往往跟随销售回款占比的升降而变动，改善销售是扩张投资资金的根源。但本轮外部融资增速先于销售回款恶化，2021年下半年销售增速转负，而外部流动性支持同样不足，二者共振令开发资金持续探底，这与2012、2014年期间以调控政策为主导有着本质不同。 2、房企现金流：流动性压力较2020年中更甚，投资意愿低位下行。相较2020年中报，2022年中报“现金短债比”改善的样本房企数量少于指标恶化的数量，反映房企流动性压力或较此前加剧。 展望： 首先，地方（“一城一策”）、总量（贷款利率调降）调控或继续加码。“一城一策”意味着地方调控灵活性增强，未来或有更多城市放松“认房认贷”及首付比例等，提振“加杠杆”需求。而鉴于销售增速已至历史新低，以房贷利率工具“稳销售”的力度也需加码，预计四季度房贷利率仍有下调空间。 其次，信用修复或是“破题”第一步，尚需政策托举。“房企信用爆雷——期房交付风险——居民观望情绪——销售弱势——房企信用环境恶化”的负反馈尚未纠正，且未来在建项目的交付问题仍要靠主体自身来承担。地产行业信用 （预期）修复可能是打通“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是促进开 发资金回升的第一步，或需要对房企提供阶段性的外部流动性支持或是更大力度的信用注入。 再次，“资金底”到“投资底”时滞可能延长。历史上资金来源增速企稳领先于地产投资增速拐点3~6个月，个别时期（2014-2016年）长达1年。目前资金来源增速下行尚未“见底”，房企流动性对债务覆盖程度偏弱，回款资金或优先补充偿债需求，资金→投资企稳的传导可能长于历年同期。 最后，年内新开工或低位下行，投资弱势不改。“保交楼”刚性诉求之下，房企或集中资金填补存量项目缺口，一定程度上挤占新开工需求，叠加保交付的 政策预期，房企新开工或更为谨慎；竣工、施工在“保交楼”推动下或有起色，但预计增量不多，地产投资弱势年内或延续，累计增速在-7%至-8%附近。 风险提示：房地产行业信用持续探底，需求端调控难以提振销售表现。 投资主题 报告亮点 本篇报告系统地梳理、回顾了当前阶段“稳地产”的难点所在，从销售端、流动性、政策端三个视角分析，就当下居民加杠杆意愿偏弱、调控传导时间长、项目开发资金持续收缩等现象背后的原因做了深入思考，并对历史上销售如何企稳、开发资金如何改善等问题进行了规律总结，为当下提供参考。 综合多维分析，本篇报告提出核心观点：促进地产行业信用修复或是打通当前“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是带动开发资金回升的第一步。 投资逻辑 首先，报告对当前房地产销售表现作简单回顾，并探讨当前居民购房意愿弱的原因，梳理了历史上贷款利率与销售增速之间的关系，讨论销售何时可以企稳的问题。 其次，在前篇专题的基础上，再补充梳理了当前“保交楼”总量、地方政策，以及近期市场对房企的纾困举措。 再次，报告从开发资金来源结构、房企流动性的两个视角，着重分析了当前地产开发投资所面临的流动性困境。最后，报告对主要结论进行梳理总结，提出“稳地产”或需先“稳信用”的核心观点，并对年内销售、投资表现进 行了展望。 目录 一、销售的痛点：调控传导链条较以往更长6 （一）原因一：房企爆雷引发交付风险，居民信心不足7 （二）原因二：疫情冲击收入预期，加杠杆能力受损8 （三）原因三：相较同期，贷款利率下调力度或仍有不足9 （四）原因四：房价下跌预期未扭转10 二、流动性困境：从房建到房企，流动性收缩仍在持续11 （一）结构视角：外部融资与销售回款同步收缩12 （二）房企视角：流动性指标恶化，投资意愿可能低位下行14 1、“三道红线”指标：相比2020年，“现金短债比”下滑的房企反而增多14 2、“保交楼”：交付或挤占新开工，预售监管或不额外冲击流动性15 （三）结论：从“资金底”到“投资底”时滞可能更长16 三、信用纾困：“保交楼”优先，“保房企”力度有待加强17 （一）项目纾困：近期地方、总量政策重点托底“保交楼”17 1、地方政策：预售资金监管、纾困基金、“一对一帮扶”18 2、总量政策：政策性银行专项借款，但撬动效应待观察19 （二）房企支持：增信示范房企，推广难度大20 四、结论：信用修复或是“破题”第一步22 （一）总结：销售回暖向投资传导时滞可能延长22 （二）政策展望：销售维稳持续推进，行业信用亟待修复23 1、销售端：“一城一策”意味着地方松动或继续加码23 2、企业端：信用修复尚待政策托举23 （三）投资展望：年内弱势方向大概率延续24 �、风险提示24 图表目录 图表1当前地产调控放松已由“因城施策”阶段向“全面放松”阶段延伸6 图表22022年7月，销售面积同比降幅依然较深6 图表38月30城商品房销售表现基本持平7月6 图表4据不完全统计，截至7月中旬停贷事件涉及城市约为79个，烂尾项目集中于二 线城市7 图表5停贷项目涉及top10省份情况7 图表62022年单月净停工面积明显低于同期8 图表72021年起，年度净停工面积转为下降，但更多由新开工下降带动8 图表82022年以来，住户中长期贷款新增规模显著低于同期（亿元）8 图表92022年上半年人均可支配收入增速再下台阶8 图表10居民部门债务余额增速在今年一季度开始低于总体债务余额增速9 图表11居民债务与人均可支配收入增速之差距在2022Q2再度走扩9 图表12本轮降幅尚处于历史中性水平，销售增速回正通常在贷款利率首次调降后的第 二至第三个季度（%）10 图表132022年初以来，房价环比下跌城市数量的下降一度停滞，下跌持续时间较以 往更长10 图表142019年以来，房价预期与房价边际变化的同步性较强11 图表15销售同比增速、房价环比走势一致性较强，销售回正通常经历连续2-3个季度 房价环比改善11 图表16销售回款相关资金、外部融资资金各占资金来源的50%左右（亿元，%）12 图表17“房地产开发资金来源同比增速”与“个人按揭+定金及预收款占比”变动方向基 本一致且同步性强13 图表182011-2012年、2014年销售回款资金增速为负，但外部融资增速尚为正；本轮 则全面转负14 图表19部分百强房企2022年中报、2020年中报“三道红线”指标变动情况15 图表207月以来多地完善预售资金交存与拨付流程，重点围绕防止资金被房企截留、 挪用15 图表21从“资金底”到“投资底”，历史上一般经历3-6个月时间，2014年调控周期中超 过1年17 图表227月“断供事件”之后，“保交楼”重要节点梳理17 图表23据不完全统计，多地已经出台多类“保交楼”纾困方案18 图表24政策性银行专项借款运作示意图20 图表25中债增进信用公司先后对示范民营房企提供增信，支持债券融资21 图表267月以来，AMC机构开始广泛参与房企债务重组、债券融资纾困等21 图表27参考历次调控中房贷利率下限的累计变动幅度，当前仍有继续下调的空间..23 图表287、8月地方虽集中出台纾困举措，但民营地产债净融资额依然低迷，市场信心仍未恢复（亿元）24 图表296、7月建筑业PMI环比表现好于土木工程，指向地产相关建筑业活动有所改善24 图表30地产投资累计增速或在-7%至-8%左右24 2022年以来，一系列宽信用政策不断加码，明示“稳增长”的胜负手在于基建和地产。而市场对基建发力的方向已有一致预期，但是地产对“稳增长”的拖累幅度仍是不定数。本轮“稳地产”的难点是什么？与过去地产周期有何不同？短期内是否有改善的可能性？我们试图在本篇报告做深入探讨。 一、销售的痛点：调控传导链条较以往更长 2021年9月至今，地产调控放松已经历“三阶段”的加码，但效果不及预期。我们曾在《地产放松还有多少可以期待？》、《近来地产恢复得如何？》梳理过本轮地产调控放松（2021年9月至2022年6月）的三个阶段及政策路径：（1）2021年9月-2021年 12月：政策层面开始释放地产维稳信号，强调满足房企、居民合理融资需求。（2）2021 年12月-2022年4月：主要围绕“因城施策”，以地方政策城松动为主（主要为三四线城市），总量工具动用不多。（3）2022年5月以来：更多重点城市推出需求端的放松举措， 总量层面的宽松加码（首套房贷利率下限下调、LPR报价两次调降、重提“一城一策”运用信贷等政策），力度逐步向历史上的“全面放松”阶段靠拢。 图表1当前地产调控放松已由“因城施策”阶段向“全面放松”阶段延伸 资料来源：Wind，华创证券 但从调控效果来看，放松政策持续发力仍未能完全对冲需求下行的压力：7月房地产销售面积同比增速降至-28.3%，比上月增速回落约10个百分点，6月个别城市集中网签对销售有增量贡献，7月销售表现再度回归到实际疲弱的基本面上来；从8月高频数据看，30城地产销售基本持平于7月，指向需求弱势仍未修正。 图表22022年7月，销售面积同比降幅依然较深图表38月30城商品房销售表现基本持平7月 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 目前需求端的政策调控见效偏慢，而居民购房意愿不足是核心所在，其背后或存在以下几个方面的原因： （一）原因一：房企爆雷引发交付风险，居民信心不足 7月下旬“断供事件”发酵，进一步冲击居民购房预期。因房企流动性受困，部分已售楼盘项目长期停工、交付逾期，引发购房者申请强制停贷。据易居研究院统计，6月末至7月中旬，发布停贷告知书的楼盘数量累计上升至270个左右，主要分布于河南省、湖南省、湖北省等，涉及城市约79个，影