美国3月CPI数据点评：降息预期降温，过早降息或有再通胀风险

│ 降息预期降温，过早降息或有再通胀风险 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年04月11日 ——美国3月CPI数据点评 事件： 美国3月CPI同比增长3.5%，高于预期，前值3.2%，环比增长0.4%。3月核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.8%，环比增长0.4%，上月0.4%，预期0.3%。通胀数据仍有韧性，商品通缩，服务通胀的大格局没有变化。但是服务通胀中非住房的服务通胀也体现出韧性。美联储6月降息概率跌到20%，国债利率上行，美元指数走强，三大股指下跌。我们认为今年即便有3次降息，可能最晚要到9月才可能发生。 事件点评 CPI数据高于预期，核心服务通胀同比回升 CPI高于预期，较上月微增，同比从上个月的3.2%上升到3.5%（预期3.4%）。3月核心CPI总体也高于预期，环比上升0.4%，高于预期0.3%，与上月 0.4%持平，仍是近10个月的最高；同比增长3.8%，预期3.7%，前值3.8%，核心CPI维持高位。核心服务的环比增长0.5%，仍维持高位，同比增长5.4%，较上月回升。商品通缩的幅度进一步扩大。 住房以外的服务通胀也表现出韧性 核心服务通胀的韧性开始不仅仅体现在住房相关分项，或显示美国经济内生动力仍强。运输服务3月环比增长1.5%，上月1.4%，同比上升，增长10.7%。医疗护理服务也显著上行，3月环比增长0.6%，上月负增长0.1%，同比增长2.1%，上月1.1%。3月住宅通胀同比上升，主要是燃料和公用事业分项同比上行。居所分项3月环比增长0.4%，持平上月;同比增长5.6%，较2月回落了0.2pct。房价延续上行趋势。 降息预期显著降温 美联储降息预期显著降温，市场在数据公布后重新定价了降息可能性。期货市场预期6月美联储就降息的概率跌到20%。今年虽然仍然大概率降息，但降息争议的焦点似乎已经移动到了9月份。3月的就业和通胀数据显示美国经济或仍在高于潜在增速的状态，中性利率或高于美联储的预期。我们认为今年即便有3次降息，可能最晚要到9月才可能发生。市场的反应上，国债利率上行，美元指数走强，三大股指下跌。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《今年或降息3次的预期加强：——美联储3 月议息会议点评》2024.03.21 2、《经济新周期的正循环可能正在启动：——2024 年1-2月经济数据点评》2024.03.19 正文目录 1.CPI高于预期，服务通胀仍高3 1.1CPI同比上升，核心CPI同比持平3 1.2服务通胀同比回升，降通胀还未完成8 1.3住宅通胀不降反升11 2.通胀让降息预期显著降温14 2.1国债利率上行，股市下行15 2.2美联储降息时点的争论或推迟到9月15 2.3降息过早或有再通胀的风险16 3.风险提示17 图表目录 图表1：CPI和核心CPI(%)4 图表2：CPI分项贡献分解(%)4 图表3：CPI情景(%)4 图表4：核心CPI情景(%)4 图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%)5 图表6：美国的通胀预期(%)5 图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)6 图表8：近12个月能源分项同比和环比(%)6 图表9：CPI的主要分项同比(%)7 图表10：原油价格(美元/桶)和同比(%)7 图表11：核心CPI商品和服务的价格变化（%）8 图表12：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）9 图表13：核心商品CPI的主要分项同比(%)9 图表14：Manheim价格指数10 图表15：Manheim和CPI二手车10 图表16：核心服务CPI的主要分项同比(%)11 图表17：住宅和分项CPI(%)12 图表18：居所及其分项CPI(%)12 图表19：S&P/Case-Shiller美国房价指数12 图表20：CPI通胀剔除特定分项(%)13 图表21：替代的核心通胀指标(%)13 图表22：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%)14 图表23：CPI通胀8个主要类别(%)14 图表24：美国股市收盘的反应(%)15 图表25：美国国债利率收盘变化(基点)15 图表26：美联储开始降息概率(%)16 图表27：当下CPI和历史上60年代CPI的对比(%)17 1.CPI高于预期，服务通胀仍高 CPI数据高于预期，美联储降低通胀的任务或仍未完成。核心通胀同比3.8%，持平上月，高于预期值。住宅通胀同比不降反升，房价近期的同比上行也还在扩大。商品通缩，服务通胀的大格局没有变化。同时，居所通胀之外的服务通胀也表现出韧性。 1.1CPI同比上升，核心CPI同比持平 CPI整体高于预期，较上月上升0.3pct；核心CPI持平上月，略高于预期。 1.1.1CPI通胀整体呈现超预期 美国3月CPI环比上升0.4%，上月0.4%，高于预期；由于基数方面的原因，CPI 同比从上个月的3.2%升到3.5%（预期3.4%）。 3月核心CPI总体也高于预期，环比上升0.4%，高于预期0.3%，与上月0.4%持平，仍是近10个月的最高；同比增长3.8%，预期3.7%，前值3.8%，核心CPI维持高位。 华尔街主要投行对3月CPI的预测主要集中在3.4%或者3.3%，能源通胀转为正增长可能是CPI同比增长超预期的重要因素。核心CPI的预期主要是3.7%，预测3.8%很少。相对于包含能源这样波动项的CPI，核心CPI的超预期可能更值得关注，它说明通胀仍具有韧性。 图表1：CPI和核心CPI(%)图表2：CPI分项贡献分解(%) 112 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2020-01 2023-01 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 0.4%的CPI环比增速意味着通胀将显著高于预期。如果环比维持0.4%的话，2024年底的CPI通胀同比将达到5.6%；0.4%的核心CPI环比增速同样太高，2024年底将使得核心CPI同比达到5.4%。美联储3月会议经济预期概要里面预期的2024年底PCE通胀是2.4%，核心PCE通胀是2.6%。如果按照从2021年以来平均的CPI和核心CPI和PCE通胀的差距来看，要达到美联储的预期，CPI到2024年底要回落到3.2%，核心CPI同比要回落到3.1%，这意味着CPI和核心CPI的环比平均来讲需要低于0.2%。 图表3：CPI情景(%)图表4：核心CPI情景(%) CPI环比0.0% CPI环比0.2%CPI环比0.4% CPI环比0.1% CPI环比0.3% 环比0.0% 环比0.3% 环比0.1% 环比0.4% 环比0.2% 6%6% 5% 4%4% 3% 2%2% 1% 0% 2024-042024-062024-082024-102024-12 0% 2024-042024-062024-082024-102024-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 圣路易斯联储通胀压力指数计算的是未来1年PCE通胀超过2.5%的概率，3月 份的概率超过99%。通胀的压力仍高。 图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%) 概率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/12023/1/1 资料来源：FRED，国联证券研究所整理 尽管通胀一直较高，但长期的通胀预期还较为稳定。密歇根大学未来一年的通胀预期3月为2.9%，较2月下降0.1pct。 图表6：美国的通胀预期(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01 6 5年期盈亏平衡通胀率10年期盈亏平衡通胀率密歇根大学通胀预期5年期的5年远期通胀预期 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.2CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，能源通胀环比继续正增长， . . . . . . . 同比也转正，是本月CPI同比较上月上升的主要驱动因素之一。具体而言，3月能源通胀环比增长1.1%,同比增长2.1%，上月负增长1.9%。 图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 同比环比 时间 CPI 食品 能源 核心CPI CPI 食品 能源 核心CPI 2023年3月 5 8.5 -6.4 5.6 0.1 0.1 -2 .7 0.3 2023年4月 4.9 7.7 -5.1 5.5 0.4 0 0.7 0.5 2023年5月 4 6.7 -11.7 5.3 0.1 0 2 -3 0.4 2023年6月 3 5.7 -16.7 4.8 0.2 0 2 0.5 0.2 2023年7月 3.2 4.9 -12.5 4.7 0.2 0 2 0 0.2 2023年8月 3.7 4.3 -3.6 4.3 0.5 0 2 4.4 0.2 2023年9月 3.7 3.7 -0.5 4.1 0.4 0 2 1.2 0.3 2023年10月 3.2 3.3 -4.5 4 0.1 0.3 -2 .1 0.2 2023年11月 3.1 2.9 -5.4 4 0.2 0 2 -1 .6 0.3 2023年12月 3.4 2.7 -2 3.9 0.2 0 2-0 .2 0.3 2024年1月 3.1 2.6 -4.6 3.9 0.3 0.4 -0.9 0.4 2024年2月 3.2 2.2 -1.9 3.8 0.4 0 2.3 0.4 2024年3月 3.5 2.2 2.1 3.8 0.4 0.1 1.1 0.4 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 能源分项下的细分中，能源类商品的3月环比继续正增长，同比增长也转正，3月同比增长0.9%，上月负增长4.1%，其中汽油同比增长1.3%，上月同比负增长3.9%，燃油负增长的幅度也收窄，从上月负增长5.4%，变成3月的负增长3.7%。 图表8：近12个月能源分项同比和环比(%) 时间能源类商品能源服务能源类商品能源服务 环比 同比 2023年4月 -12.6 6 5 . . .3 1 3 4 2023年12月 -2.6 -0.9 3 7 0. .5 1 3.1 0.9 2024年3月 8 0. 3.6 0.5 -4.1 2024年2月 4 1. -3.2 -1.8 -6.8 2024年1月 0. -0.7 1 -3.8 0 -9.6 2023年11月 0. -4.3 -2.2 -6.1 2023年10月 0. .8 1 -3.5 2 2023年9月 0. 8.3 -2.7 -4.5 2023年8月 1 0. -0.1 -1.2 -20.6 2023年7月 0. 0.6 -1.1 -26.9 2023年6月 2 -1 -4.5 1.7 -20.3 2023年5月 2 -1 2. 8 -1 -3.6 9.1 -17.2 2023年3月 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 能源服务3月环比增长0.7%，同比增长3.1%，2月同比增长0.5%。其中电力3 月同比增长5%,上月3.6%，公共事业同比负增长3.2%，上月负增长8.8%，负增长的幅度也收窄。 图表9：CPI的主要分项同比(%) 同比 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 20