贵金属周度报告：特朗普加税刺激金价，黄金挤仓导致库存涌入美国

期货研究报告|商品研究 特朗普加税刺激金价， 黄金挤仓导致库存涌入美国 ——贵金属周度报告 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年02月09日 目录 contents 01美联储与宏观经济变化 02黄金数据跟踪 03白银基本面跟踪 04行情判断 01 美联储与经济数据变化 金银比 金银比金银相关性 95 90 85 80 75 70 100% 50% 0% 金油比 金油比金油相关性 40 35 30 25 20 15 铜金比 铜金比铜金相关性 5 100% 75% 4 50% 25% 3 0% 50% 0% -50% % -100 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 黄金与美元相关性 黄金价格黄金与美元相关性 100% 50% 0% -50% -100% Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22Oct/23 Oct/24 -150% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 黄金与真实利率相关性 黄金价格黄金与真实利率相关性 100% 50% 0% -50% -100% Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22Oct/23 Oct/24 -150% 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% -75% -100% 黄金与各类资产相关性变化 前一个月前一周当前与黄金相关性 白银原油伦铜美元指数真实利率 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性，与真实利率近期负相关性略有走弱，但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关性均走弱。 01月11日 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，且降息时间推迟至7月 02月09日 数据来源：BLS，招商期货 美国12月CPI同比上涨2.9%，为去年7月以来的最高，预期值2.9%，前值2.7%。12月核心CPI环比上涨0.2%，低于预期值和前值的0.3%。此前核心CPI已连续四个月环比上涨0.3%。酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，有助于抑制当月的通胀。最新数据令市场预计美联储将继续降息，降息进程或许不会有数据公布前预计的那样悲观。 数据来源：BLS，招商期货 细分数据：12月，酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，有助于抑制当月的通胀数据。食品价格、机 票、新车和二手车、汽车保险等推动了CPI的上涨。 不包括食品和能源的商品成本在11月环比上涨0.3%之后，12月小幅小幅上涨了0.1%。如果再不包括二手车，商品价格�现下跌。。 数据来源：BLS，招商期货 受食品成本下降和服务价格持平的影响，美国12月份PPI意外低于预期。不过12月PPI和核心PPI的同比涨幅均创下2023年早些时候以来最大。美国12月PPI同比上涨3.3%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3%，增幅低于预期值的3.5%，但远高于2023年时1.1%的增幅。 不包括食品和能源的核心PPI同比上涨3.5%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3.4%，低于预期的3.8%。 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 7.0% 2.0% 新增非农就业人数（千人） 新增私人生产 新增私人服务 新增政府就业人口 2024-092024-102024-112024-122025-01 美国官方失业率 U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 批发零售运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 其他服务业 2024-092024-102024-112024-122025-01 市场似乎重新开始关注通胀 2月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低；在经历了人口控制的年度调整后，美国1月份失业率小幅下降至4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。与此同时，时薪上涨了 0.5%。失业率下行令人鼓舞，短期降息可能下降。 2019-092020-092021-092022-092023-092024-09 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员变化，执委全部到位 当前美联储不需要急于调整政策立场，目前的货币政策有利于应对即将到来的挑战。由于政府在财政政策和监管政策等方面发生转变，未来不确定性增加。美联储需要在通胀方面取得实质性进展，或者就业市场疲软才能 考虑降息。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 经济处于充分就业、稳健增长和通胀下降的状态，将为美联储继续降息创造条件，但关税和其他政策变化影响的不确定性，使美联储不得不放慢行动步伐。。 （Goolsbee，芝加哥，反对过快降息，替补） 劳动力市场降温为美联储降息前提，只要劳动力市场不 �现衰退，即使通胀率下降至接近美联储2%的目标，她也准备在“相当一段时间内”按兵不动。（洛根，达拉斯，无投票权） 支持将上月的降息作为联储货币政策重新校准的“最后一步”，通胀风险上升决定了未来要采取谨慎态度。“取而代 之的是，我们应该等待更多的明确信息，然后寻求了解其对经济活动、劳动力市场和通胀的影响。（鲍曼，美联储执委，鹰派，投票权） 未来的货币政策行动将由经济数据驱动，因为美联储面临着高度不确定性，这些不确定性很大程度上是由政府 潜在政策变化所导致的，现在断言特朗普重返总统宝座将对经济产生怎样的影响还为时过早。（威廉姆斯，纽约，投票权） 在现阶段仍无法确定关税带来的成本增加会由企业吸收还是转嫁给消费者。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 美联储非农数据走弱，但失业率下行，美联储官员态度继续保持谨慎 02黄金数据跟踪 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金ETF持仓 2021年2022年2023年2024年2025年 2025-01-27 2025-01-28 2025-01-29 2025-01-30 2025-01-31 2025-02-03 2025-02-04 2025-02-05 2025-02-06 2025-02-07 主要黄金ETF持仓每日变化 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 上期所库存 comex库存 1,380 16 1,180 14 12980 10 780 8 6580 4 2380 0180 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0 -3.1 4.2 4.4 -1.0 0.7 0.8 -2.6 2.1 0.1 4.3 伦敦黄金库存 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 Dec-19Jun-21Dec-22Jun-24 数据来源：Wind，招商期货 Jan-20Jul-21Jan-23Jul-24 4000 Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-19Jul-20Mar-21Nov-21Jul-22Mar-23Nov-23Jul-24 美国市场担心特朗普对全面增税，金银�现挤仓，comex库存快速持续累积（500升至1000吨）。 机构套保净头寸 机构套保净头寸 其他报告净头寸 机构投机净头寸 散户净头寸 掉期净头寸 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 黄金CFTC持仓 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 CFTC机构持仓变化 前一个月前一周当前变化（右轴） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -200,000 -300,000 -400,000 2020/2/42021/2/42022/2/42023/2/42024/2/42025/2/4 0 -200,000 -400,000 总持仓 机构套保净头寸掉期净头寸机构投机净头寸散户净头寸 -10,000 -20,000 -30,000 数据来源：Wind，招商期货 CFTC机构净头寸上一周增仓； 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 央行黄金储备（万盎司） 增幅（右轴） 央行黄金储备 2500 2000 1500 1000 500 0 28,000 27,500 27,000 26,500 26,000 25,500 25,000 24,500 24,000 23,500 全球主要央行黄金储备 2009-062011-032012-122014-092016-062018-032019-122021-092023-06 23,000 2013-012015-012017-012019-012021-012023-012025-01 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在1月连续第三个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹 市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 400 350 300 250 200 150 100 50 0 下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑 销售额同比增速 75% 50% 25% 0% -25% -50% 950 850 750 650 550 450 350 250 黄金首饰加工费与黄金相关产品价格 加工费(右轴)周大福首饰金金交所td 220 200 180 160 140 120 Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23 Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23 Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24 Jan-25 100 数据来源：Wind，招商期货 虽然零售市场始终低迷，但是随着海外市场逼仓，零售金饰价格再次创�新高至860元/克回落。 黄金内外价差与现货与零售价差 150 100 50 0 -50 -100 -150 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金春节进入传统黄金销售旺季，略有升水，但是随着海外市场挤仓，升水回落。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 2021-01-01 2021-01-22 2021-02-12 2021-03-05 2021-03-26 2021-04-16 2021-05-07 2021-05-28 2021-06-18 2021-07-09 2021-08-02 2021-08-24 2021-09-14 2021-10-05 2021-10-27 2021-11-17 2021-12-08 2021-12-29 2022-01-19 2022-02-09 2022-03-02 2022-03-23 2022-04-13 印度本地黄金溢价 2022-05-04 2022-05-25 2022-06-15 2022-07-06 2022-07-