贵金属周度报告：COMEX白银挤仓后大跌，拖累黄金跌破2900美元

期货研究报告商品研究 COMEX白银挤仓后大跌， 拖累黄金跌破2900美元 贵金属周度报告 招商期货徐世伟 xushiweicmschinacomcn 执业资格：F03076217 投资咨询：Z0001836 联系方式：02161659372 手机：13917278992 2024年02月09日 目录 contents 01美联储与宏观经济变化 02黄金数据跟踪 03白银基本面跟踪 04行情判断 01 美联储与经济数据变化 金银比 金银比金银相关性 95 90 85 80 75 70 100 50 0 金油比 金油比金油相关性 45 40 35 30 25 20 15 铜金比 铜金比铜金相关性 5 100 75 4 50 25 3 0 50 0 50 100 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 黄金与美元相关性 黄金价格黄金与美元相关性 100 50 0 50 100 Oct09Oct10Oct11Oct12Oct13Oct14Oct15Oct16Oct17Oct18Oct19Oct20Oct21Oct22Oct23 Oct24 150 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 黄金与真实利率相关性 黄金价格黄金与真实利率相关性 100 50 0 50 100 Oct09Oct10Oct11Oct12Oct13Oct14Oct15Oct16Oct17Oct18Oct19Oct20Oct21Oct22Oct23 Oct24 150 100 75 50 25 0 25 50 75 100 黄金与各类资产相关性变化 前一个月前一周当前与黄金相关性 白银原油伦铜美元指数真实利率 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性，与真实利率近期负相关性略有走弱，但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关性均走弱。 02月09日 02月14日 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，且降息时间推迟至9月 数据来源：BLS，招商期货 美国1月CPI同比30，高于预期值和前值29，连续4个月反弹；核心CPI同比33，高于预期值31和前值32，2024下半年以来基本走平。CPI环比05，核心CPI环比04，双双高于预期值03，并且创下过去一年多最高。鲍威尔国会作证，认为市场对待降息需要耐心。 数据来源：BLS，招商期货 细分数据：能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心 通胀”环比022，明显高于前两个月的008、011。整体看，美国通胀压力有所扩散。 数据来源：BLS，招商期货 美国1月PPI同比上涨35，高于前值和预期值的33，为2023年2月以来最高水平；环比上涨04，高预期值的03，但低于前值的05，不过需要注意的是，该前值是从02上修的，使通胀前景变得复杂。整体商品类价格上涨了06，这是连续第三个月大幅上涨。食品价格上涨了11，其中由于美国家禽群爆发流感，蛋类价格较上月飙升44。能源价格上涨了17，柴油成本上涨104是一个重要因素。剔除食品和能源后的商品价格仅小幅上涨01，这是连续第二个月录得小幅上涨。 350 300 250 200 150 100 50 0 50 100 70 20 新增非农就业人数（千人） 新增私人生产 新增私人服务 新增政府就业人口 202409202410202411202412202501 美国官方失业率 U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 300 250 200 150 100 50 0 50 100 批发零售运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 其他服务业 202409202410202411202412202501 市场似乎重新开始关注通胀 2月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月季调后非农就业人口录得143万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低；在经历了人口控制的年度调整后，美国1月份失业率小幅下降至40，为去年5月以来新低，市场预期为41不变。与此同时，时薪上涨了 05。失业率下行令人鼓舞，短期降息可能下降。 201909202009202109202209202309202409 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员变化，执委全部到位 当前美联储不需要急于调整政策立场，目前的货币政策有利于应对即将到来的挑战。由于政府在财政政策和监管政策等方面发生转变，未来不确定性增加。美联储需要在通胀方面取得实质性进展，或者就业市场疲软才能 考虑降息。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 经济处于充分就业、稳健增长和通胀下降的状态，将为美联储继续降息创造条件，但关税和其他政策变化影响的不确定性，使美联储不得不放慢行动步伐。。 （Goolsbee，芝加哥，反对过快降息，替补） 劳动力市场降温为美联储降息前提，只要劳动力市场不 现衰退，即使通胀率下降至接近美联储2的目标，她也准备在“相当一段时间内”按兵不动。（洛根，达拉斯，无投票权） 支持将上月的降息作为联储货币政策重新校准的“最后一步”，通胀风险上升决定了未来要采取谨慎态度。“取而代 之的是，我们应该等待更多的明确信息，然后寻求了解其对经济活动、劳动力市场和通胀的影响。（鲍曼，美联储执委，鹰派，投票权） 未来的货币政策行动将由经济数据驱动，因为美联储面临着高度不确定性，这些不确定性很大程度上是由政府 潜在政策变化所导致的，现在断言特朗普重返总统宝座将对经济产生怎样的影响还为时过早。（威廉姆斯，纽约，投票权） 在现阶段仍无法确定关税带来的成本增加会由企业吸收还是转嫁给消费者。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 通胀反弹，美联储对于降息更为谨慎 02黄金数据跟踪 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金ETF持仓 2021年2022年2023年2024年2025年 20250203 20250204 20250205 20250206 20250207 20250210 20250211 20250212 20250213 20250214 主要黄金ETF持仓每日变化 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 上期所库存 comex库存 1380 16 1180 14 12980 10 780 8 6580 4 2380 0180 60402000204060 08 26 21 01 43 27 09 50 18 02 伦敦黄金库存 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 Jan20Jul21Jan23Jul24 数据来源：Wind，招商期货 Jan20Jul21Jan23Jul24 4000 Jul16Mar17Nov17Jul18Mar19Nov19Jul20Mar21Nov21Jul22Mar23Nov23Jul24 美国市场担心特朗普对全面增税，金银现挤仓，comex黄金库存快速持续累积（500吨升至1000吨）。 机构套保净头寸 机构套保净头寸 其他报告净头寸 机构投机净头寸 散户净头寸 掉期净头寸 400000 300000 200000 100000 0 100000 200000 300000 400000 黄金CFTC持仓 1000000 800000 600000 400000 200000 0 200000 400000 CFTC机构持仓变化 前一个月前一周当前变化（右轴） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 20000 202021120212112022211202321120242112025211 总持仓机构套保净头寸掉期净头寸机构投机净头寸散户净头寸 数据来源：Wind，招商期货 CFTC机构净头寸上一周增仓； 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 央行黄金储备（万盎司） 增幅（右轴） 央行黄金储备 2500 2000 1500 1000 500 0 28000 27500 27000 26500 26000 25500 25000 24500 24000 23500 全球主要央行黄金储备 200906201103201212201409201606201803201912202109202306 23000 201301201501201701201901202101202301202501 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在1月连续第三个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹 市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 400 350 300 250 200 150 100 50 0 下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑 销售额同比增速 75 50 25 0 25 50 950 850 750 650 550 450 350 250 黄金首饰加工费与黄金相关产品价格 加工费右轴周大福首饰金金交所td 220 200 180 160 140 120 Jun22Jul22Aug22Sep22Oct22Nov22Dec22Jan23Feb23Mar23Apr23May23Jun23Jul23Aug23Sep23Oct23Nov23Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24Jun24Jul24Aug24Sep24Oct24Nov24Dec24 Jan25 100 数据来源：Wind，招商期货 虽然零售市场始终低迷，但是随着海外市场逼仓，零售金饰价格再次创新高至860元克回落。 黄金内外价差与现货与零售价差 150 100 50 0 50 100 150 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金春节进入传统黄金销售旺季，略有升水，但是随着海外市场挤仓，升水回落。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 20210101 20210122 20210212 20210305 20210326 20210416 20210507 20210528 20210618 20210709 20210802 20210824 20210914 20211005 20211027 20211117 20211208 20211229 20220119 20220209 20220302 20220323 20220413 印度本地黄金溢价 20220504 20220525 20220615 20220706 20220727 中印本地黄金溢价 20220817 20220907 20220928 20221019 20221109 20221130 20221221 20230111 20230201 20230222 20230315 20230405 20230426 20230517 20230607 20230628 20230719 20230809 20230830 中国上海金溢价 20230920 20231011 20231101 20231122 20231213 20240103 20240124 20240214 20240306 20240327 20240417 20240508 20240529 20240619 20240710 20240731 20240821 20240911 20241002 20241023 20241113 20241204 20241225 20250115 03白银基本面情况 年份 2022年 2023年 2024财年 202322